Με τις μετοχές των ΗΠΑ σε ιστορικά υψηλά επίπεδα αποτίμησης, οι επενδυτές θα πρέπει να επανεξετάσουν την όρεξή τους για ρίσκο
Τα ανοδικά περιθώρια στα χρηματιστήρια φαίνονται να εξαντλούνται, και γι’ αυτό μια πτώση είναι ρεαλιστικότερη από ποτέ, σημειώνει η Hussman Funds.
Όπως επισημαίνει, οι αγορές μετοχών στις ΗΠΑ ακολουθούν τα περιγράμματα της τρίτης μεγάλης κερδοσκοπικής φούσκας στην Iστορία, ενώ παράλληλα η αισιοδοξία των επενδυτών έχει φτάσει σε ακραία επίπεδα.
Ανάμεσα σε διάφορους δείκτες αποτίμησης που σημειώνουν ιστορικά υψηλά, υπάρχει ένας που έχει αποδειχθεί ιδιαίτερα αξιόπιστος σε ό,τι αφορά μέλλουσες αποδόσεις και τις ενδεχόμενες ζημίες του δείκτη S&P 500 κατά τα επόμενα 10 έως 12 χρόνια: ο λόγος της κεφαλαιοποίησης αγοράς των μη χρηματοοικονομικών εταιρειών των ΗΠΑ προς την «ακαθάριστη προστιθέμενη αξία» ή τα εταιρικά έσοδα που παράγονται σταδιακά σε κάθε στάδιο της παραγωγής.
Από την αρχή του 2022, αυτός ο δείκτης τώρα ξεπερνά τα υψηλά των ετών 1929 και 2000.
Κατά τη διάρκεια ενός αιώνα κύκλων της αγοράς, οι αποτιμήσεις φαίνονται λιγότερο αξιόπιστες ακριβώς όταν είναι πιο ακραίες.
Ο μοναδικός τρόπος για να φτάσουν οι αποτιμήσεις στα ύψη του 1929 και 2000 ήταν να προχωρά η αγορά θριαμβευτικά μέσω κάθε μικρότερου ακραίου σημείου.
Ωστόσο, οι κορυφές λένε πολλά για τις μελλοντικές αποδόσεις.
Ένας τίτλος δεν είναι τίποτα άλλο παρά μια απαίτηση για τις μελλοντικές ταμειακές ροές που θα παραδοθούν στους επενδυτές με την πάροδο του χρόνου.
Ανεξαρτήτως των βραχυπρόθεσμων αποτελεσμάτων, όσο υψηλότερη είναι η τιμή που πληρώνουν οι επενδυτές για ένα δεδομένο σύνολο μελλοντικών ταμειακών ροών, τόσο χαμηλότερη είναι η μακροπρόθεσμη απόδοση που μπορούν να αναμένουν.
Ένα αξιόπιστο μέτρο αποτίμησης είναι απλά μια συντομογραφία για μια τέτοια ανάλυση.
Κατ’ αναλογία με το παρελθόν, το κερδοσκοπικό επεισόδιο αυτό συνοδεύεται από ενθουσιώδες κλίμα που οδηγείται από καινοτομίες, τη συνεχιζόμενη αύξηση των κερδών και την τάση των επενδυτών να προεξοφλούν τις εξελίξεις που παρατηρούνται στην οικονομία.
Όπως παρατήρησε το The Business Week το 1929: «Αυτή η αυταπάτη συνοψίζεται στη φράση “η νέα εποχή”».
Η φράση δεν είναι νέα. Κάθε περίοδος κερδοσκοπίας την ανακαλύπτει ξανά.
Το πρόβλημα δεν είναι ότι οι επενδυτές πιστεύουν σε μια νέα εποχή, αλλά η αποτυχία να αναγνωρίσουν ότι η ιστορία του επιχειρηματικού καπιταλισμού δεν είναι τίποτα άλλο παρά η επαναλαμβανόμενη διαδοχή νέων εποχών, σαν στρώματα ιζηματογενών πετρωμάτων ή δακτυλίους στον κορμό ενός αρχαίου δέντρου.
Ο οικονομολόγος Joseph Schumpeter περιέγραψε αυτή τη δυναμική το 1928, αναγνωρίζοντας ότι η συνεχής εμφάνιση καινοτομιών, η αυξημένη κερδοφορία και η διάβρωση των κερδών καθώς οι νέες αγορές επεκτείνονται, δεν είναι απλά μια "επίπονη" διαδικασία, αλλά ένας θεμελιώδης παράγοντας οικονομικής ανάπτυξης.
Συνεχής αύξηση των περιθωρίων κέρδους
Σύμφωνα με τη Hussman Funds, επειδή το πιο καινούργιο στρώμα οικονομικής καινοτομίας είναι συνήθως το πιο κερδοφόρο, κάθε νέα εποχή συνοδεύεται από την πεποίθηση ότι τα υψηλά περιθώρια δικαιολογούν τις αποτιμήσεις της αγοράς πολύ πέρα από τα ιστορικά πρότυπα.
Η τάση των μετοχών εταιρειών υψηλής κεφαλαιοποίησης να υστερούν σε σχέση με την αγορά αναστέλλεται προσωρινά κατά τις ανόδους προς τα άκρα, καθώς αποκτούν άνισες κεφαλαιοποιήσεις.
Η συνεχής αύξηση των περιθωρίων κέρδους στις ΗΠΑ τις τελευταίες δεκαετίες φαίνεται να δικαιολογεί κάπως αυτή τη συμπεριφορά.
Μπορεί να είναι εκπληκτικό, λοιπόν, ότι τα περιθώρια κέρδους προ τόκων και φόρων των μη χρηματοοικονομικών εταιρειών στις ΗΠΑ παρέμειναν σχεδόν αμετάβλητα για 70 χρόνια.
Οι παράγοντες που οδηγούν στην αύξηση των περιθωρίων κέρδους ήταν η μείωση των εταιρικών φόρων και των επιτοκίων.
Το μεγαλύτερο μέρος της επίδρασης των μειώσεων φόρων είχε ήδη πραγματοποιηθεί μέχρι τα μέσα της δεκαετίας του 1980.
Από το 1990, ο λόγος των εξόδων για τόκους προς ακαθάριστη προστιθέμενη αξία έχει καταρρεύσει.
Τα περιθώρια λειτουργικών κερδών του S&P 500 έχουν κινηθεί αντίθετα προς την πτώση των αποδόσεων των ομολόγων βαθμολογίας Baa, ενός δείκτη των εταιρικών εξόδων για τόκους.
Ένα κύμα αναχρηματοδότησης χρέους το 2020 και το 2021 έχει αναβάλει την επίδραση της πρόσφατης αύξησης των επιτοκίων μέχρι σήμερα. Αυτός ο λογαριασμός πληρώνεται τώρα.
Παρά τις κοινωνικά ανατρεπτικές καινοτομίες των τελευταίων δεκαετιών, η πραγματική ανάπτυξη του ΑΕΠ των ΗΠΑ είναι κατά μέσο όρο μόνο 2,1% ετησίως από το 2000, σε σύγκριση με 3,7% κατά τα προηγούμενα 50 χρόνια.
Χωρίς επιταχυνόμενη ανάπτυξη πληθυσμού και εργατικού δυναμικού, ακόμη και η αποκατάσταση της παραγωγικότητας της περιόδου πριν από το 2000 θα αύξανε την πραγματική ανάπτυξη του ΑΕΠ κατά μόλις 0,5 ποσοστιαίες μονάδες ετησίως.
Εν τω μεταξύ, το πραγματικό ΑΕΠ των ΗΠΑ βρίσκεται αυτή τη στιγμή 2,6% πάνω από την εκτίμηση του Γραφείου Προϋπολογισμού του Κογκρέσου για το πλήρες δυναμικό απασχόλησης.
Τέτοιες αποκλίσεις συνηθίζονται στα τέλη των οικονομικών επεκτάσεων και η τυπική τους διάβρωση τα επόμενα 2-4 χρόνια συνήθως αποτελεί εμπόδιο στην ανάπτυξη.
Δεδομένων των δημογραφικών τάσεων του εργατικού δυναμικού, των τάσεων στην παραγωγικότητα και της τρέχουσας απόκλισης μεταξύ του ΑΕΠ και της δυναμικότητάς του, μια λογική βάση για την τετραετή πραγματική οικονομική ανάπτυξη των ΗΠΑ μπορεί να είναι πολύ κάτω από 2% ετησίως.
Η τελευταία νέα εποχή είναι μόνο ένα μέρος ενός ατέρμονου κύκλου.
Ακραία φαινόμενα, όπως το σημερινό, ήταν εξαιρετικά σπάνια στην ιστορία και παρέχουν στους επενδυτές την ευκαιρία να εξετάσουν την έκθεσή τους και την αντοχή τους στον κίνδυνο.
Σε τέτοιες στιγμές, μπορεί να είναι χρήσιμο να ανταλλάξουμε τον εξαιρετικό αισιοδοξία με μια αριθμομηχανή, καταλήγει η Hussman Funds.
www.bankingnews.gr
Όπως επισημαίνει, οι αγορές μετοχών στις ΗΠΑ ακολουθούν τα περιγράμματα της τρίτης μεγάλης κερδοσκοπικής φούσκας στην Iστορία, ενώ παράλληλα η αισιοδοξία των επενδυτών έχει φτάσει σε ακραία επίπεδα.
Ανάμεσα σε διάφορους δείκτες αποτίμησης που σημειώνουν ιστορικά υψηλά, υπάρχει ένας που έχει αποδειχθεί ιδιαίτερα αξιόπιστος σε ό,τι αφορά μέλλουσες αποδόσεις και τις ενδεχόμενες ζημίες του δείκτη S&P 500 κατά τα επόμενα 10 έως 12 χρόνια: ο λόγος της κεφαλαιοποίησης αγοράς των μη χρηματοοικονομικών εταιρειών των ΗΠΑ προς την «ακαθάριστη προστιθέμενη αξία» ή τα εταιρικά έσοδα που παράγονται σταδιακά σε κάθε στάδιο της παραγωγής.
Από την αρχή του 2022, αυτός ο δείκτης τώρα ξεπερνά τα υψηλά των ετών 1929 και 2000.
Κατά τη διάρκεια ενός αιώνα κύκλων της αγοράς, οι αποτιμήσεις φαίνονται λιγότερο αξιόπιστες ακριβώς όταν είναι πιο ακραίες.
Ο μοναδικός τρόπος για να φτάσουν οι αποτιμήσεις στα ύψη του 1929 και 2000 ήταν να προχωρά η αγορά θριαμβευτικά μέσω κάθε μικρότερου ακραίου σημείου.
Ωστόσο, οι κορυφές λένε πολλά για τις μελλοντικές αποδόσεις.
Ένας τίτλος δεν είναι τίποτα άλλο παρά μια απαίτηση για τις μελλοντικές ταμειακές ροές που θα παραδοθούν στους επενδυτές με την πάροδο του χρόνου.
Ανεξαρτήτως των βραχυπρόθεσμων αποτελεσμάτων, όσο υψηλότερη είναι η τιμή που πληρώνουν οι επενδυτές για ένα δεδομένο σύνολο μελλοντικών ταμειακών ροών, τόσο χαμηλότερη είναι η μακροπρόθεσμη απόδοση που μπορούν να αναμένουν.
Ένα αξιόπιστο μέτρο αποτίμησης είναι απλά μια συντομογραφία για μια τέτοια ανάλυση.
Κατ’ αναλογία με το παρελθόν, το κερδοσκοπικό επεισόδιο αυτό συνοδεύεται από ενθουσιώδες κλίμα που οδηγείται από καινοτομίες, τη συνεχιζόμενη αύξηση των κερδών και την τάση των επενδυτών να προεξοφλούν τις εξελίξεις που παρατηρούνται στην οικονομία.
Όπως παρατήρησε το The Business Week το 1929: «Αυτή η αυταπάτη συνοψίζεται στη φράση “η νέα εποχή”».
Η φράση δεν είναι νέα. Κάθε περίοδος κερδοσκοπίας την ανακαλύπτει ξανά.
Το πρόβλημα δεν είναι ότι οι επενδυτές πιστεύουν σε μια νέα εποχή, αλλά η αποτυχία να αναγνωρίσουν ότι η ιστορία του επιχειρηματικού καπιταλισμού δεν είναι τίποτα άλλο παρά η επαναλαμβανόμενη διαδοχή νέων εποχών, σαν στρώματα ιζηματογενών πετρωμάτων ή δακτυλίους στον κορμό ενός αρχαίου δέντρου.
Ο οικονομολόγος Joseph Schumpeter περιέγραψε αυτή τη δυναμική το 1928, αναγνωρίζοντας ότι η συνεχής εμφάνιση καινοτομιών, η αυξημένη κερδοφορία και η διάβρωση των κερδών καθώς οι νέες αγορές επεκτείνονται, δεν είναι απλά μια "επίπονη" διαδικασία, αλλά ένας θεμελιώδης παράγοντας οικονομικής ανάπτυξης.
Συνεχής αύξηση των περιθωρίων κέρδους
Σύμφωνα με τη Hussman Funds, επειδή το πιο καινούργιο στρώμα οικονομικής καινοτομίας είναι συνήθως το πιο κερδοφόρο, κάθε νέα εποχή συνοδεύεται από την πεποίθηση ότι τα υψηλά περιθώρια δικαιολογούν τις αποτιμήσεις της αγοράς πολύ πέρα από τα ιστορικά πρότυπα.
Η τάση των μετοχών εταιρειών υψηλής κεφαλαιοποίησης να υστερούν σε σχέση με την αγορά αναστέλλεται προσωρινά κατά τις ανόδους προς τα άκρα, καθώς αποκτούν άνισες κεφαλαιοποιήσεις.
Η συνεχής αύξηση των περιθωρίων κέρδους στις ΗΠΑ τις τελευταίες δεκαετίες φαίνεται να δικαιολογεί κάπως αυτή τη συμπεριφορά.
Μπορεί να είναι εκπληκτικό, λοιπόν, ότι τα περιθώρια κέρδους προ τόκων και φόρων των μη χρηματοοικονομικών εταιρειών στις ΗΠΑ παρέμειναν σχεδόν αμετάβλητα για 70 χρόνια.
Οι παράγοντες που οδηγούν στην αύξηση των περιθωρίων κέρδους ήταν η μείωση των εταιρικών φόρων και των επιτοκίων.
Το μεγαλύτερο μέρος της επίδρασης των μειώσεων φόρων είχε ήδη πραγματοποιηθεί μέχρι τα μέσα της δεκαετίας του 1980.
Από το 1990, ο λόγος των εξόδων για τόκους προς ακαθάριστη προστιθέμενη αξία έχει καταρρεύσει.
Τα περιθώρια λειτουργικών κερδών του S&P 500 έχουν κινηθεί αντίθετα προς την πτώση των αποδόσεων των ομολόγων βαθμολογίας Baa, ενός δείκτη των εταιρικών εξόδων για τόκους.
Ένα κύμα αναχρηματοδότησης χρέους το 2020 και το 2021 έχει αναβάλει την επίδραση της πρόσφατης αύξησης των επιτοκίων μέχρι σήμερα. Αυτός ο λογαριασμός πληρώνεται τώρα.
Παρά τις κοινωνικά ανατρεπτικές καινοτομίες των τελευταίων δεκαετιών, η πραγματική ανάπτυξη του ΑΕΠ των ΗΠΑ είναι κατά μέσο όρο μόνο 2,1% ετησίως από το 2000, σε σύγκριση με 3,7% κατά τα προηγούμενα 50 χρόνια.
Χωρίς επιταχυνόμενη ανάπτυξη πληθυσμού και εργατικού δυναμικού, ακόμη και η αποκατάσταση της παραγωγικότητας της περιόδου πριν από το 2000 θα αύξανε την πραγματική ανάπτυξη του ΑΕΠ κατά μόλις 0,5 ποσοστιαίες μονάδες ετησίως.
Εν τω μεταξύ, το πραγματικό ΑΕΠ των ΗΠΑ βρίσκεται αυτή τη στιγμή 2,6% πάνω από την εκτίμηση του Γραφείου Προϋπολογισμού του Κογκρέσου για το πλήρες δυναμικό απασχόλησης.
Τέτοιες αποκλίσεις συνηθίζονται στα τέλη των οικονομικών επεκτάσεων και η τυπική τους διάβρωση τα επόμενα 2-4 χρόνια συνήθως αποτελεί εμπόδιο στην ανάπτυξη.
Δεδομένων των δημογραφικών τάσεων του εργατικού δυναμικού, των τάσεων στην παραγωγικότητα και της τρέχουσας απόκλισης μεταξύ του ΑΕΠ και της δυναμικότητάς του, μια λογική βάση για την τετραετή πραγματική οικονομική ανάπτυξη των ΗΠΑ μπορεί να είναι πολύ κάτω από 2% ετησίως.
Η τελευταία νέα εποχή είναι μόνο ένα μέρος ενός ατέρμονου κύκλου.
Ακραία φαινόμενα, όπως το σημερινό, ήταν εξαιρετικά σπάνια στην ιστορία και παρέχουν στους επενδυτές την ευκαιρία να εξετάσουν την έκθεσή τους και την αντοχή τους στον κίνδυνο.
Σε τέτοιες στιγμές, μπορεί να είναι χρήσιμο να ανταλλάξουμε τον εξαιρετικό αισιοδοξία με μια αριθμομηχανή, καταλήγει η Hussman Funds.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών