H ισχυρότερη από το επιτόκιο ονομαστική ανάπτυξη ανοίγει την πόρτα για μια δυναμική τύπου «σχήματος Ponzi», αναφέρει η JP Morgan
Εν αμφιβόλω μπορεί να τεθεί προϊόντος του χρόνου η βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους, παρά τη μείωση του δείκτη «χρέος προς ΑΕΠ», καθώς οι αποδόσεις των ομολόγων αυξάνονται, η οικονομία αναμενόμενα επιβραδύνεται και ο γηράσκων πληθυσμός είναι δυνάμει «βόμβα» στα θεμέλια του συνταξιοδοτικού συστήματος και των δημόσιων οικονομικών, αναφέρει με πρόσφατο report της η JP Morgan, προσθέτοντας ότι η ισχυρότερη ονομαστική ανάπτυξη από το επιτόκιο ανοίγει την πόρτα για μια δυναμική τύπου «σχήματος Ponzi», σύμφωνα με το οποίο οι κυβερνήσεις θα πρέπει για πάντα να παρουσιάζουν ελλείμματα και πάντα να μεταβάλλουν τις υποχρεώσεις τους, αναπτυσσόμενες από οποιαδήποτε θέση χρέους.
Eιδικότερα, σύμφωνα με την αμερικανική τράπεζα, το χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ έχει αυξηθεί σημαντικά στις ανεπτυγμένες αγορές.
Προτού ακόμη ξεσπάσει η μεγάλη χρηματοπιστωτική κρίση του 2007, είχε εκτιναχθεί πάνω από 30% για 13 από τις 21 μεγάλες ανεπτυγμένες οικονομίες που περιλαμβάνονται στο δείγμα των χωρών που εξετάζει η JP Morgan.
Σημειώνεται πως για 9 μεγάλες ανεπτυγμένες οικονομίες αυξήθηκε πάνω από 45%.
Μια δεκαπενταετής δημοσιονομική έκρηξη
Μετά την απομόχλευση που σημειώθηκε την περίοδο που ακολούθησε τον Β’ Παγκόσμιο Πόλεμο, έως τη δεκαετία του 1960, το δημόσιο χρέος σε όλες τις ανεπτυγμένες χώρες άρχισε να αυξάνεται, αρχής γενομένης από το 1970 και εξής.
Μέχρι το 2007, το ποσοστό του χρέους είχε αυξηθεί κατά 40%, σε 74%, σημειώνοντας αύξηση περίπου 1% ετησίως.
Ωστόσο, ο ρυθμός αυτός άλλαξε σημαντικά τα τελευταία 15 χρόνια.
Μάλιστα, στο πλαίσιο της δημοσιονομικής στήριξης που παρασχέθηκε εκ μέρους των κυβερνήσεων μετά τη μεγάλη χρηματοπιστωτική κρίση, αλλά και την πανδημική κρίση, το χρέος, κατά μέσο όρο, άγγιξε το 122% του ΑΕΠ το 2022.
Παρότι σχεδόν όλες οι χώρες έχουν δει αύξηση του χρέους, τα αποτελέσματα ποικίλλουν (Σχήμα 2).
Από το 2007, το ακαθάριστο χρέος του δημόσιου τομέα έχει αυξηθεί 90% στην Ιαπωνία, ενώ στην Ελλάδα και στην Ισπανία κατά 81%.
Οι ΗΠΑ έρχονται στην τέταρτη θέση, με το ακαθάριστο χρέος να εκτινάσσεται κατά 61% από το 2007.
Οι οικονομίες της Βόρειας Ευρώπης της Γερμανίας, της Ολλανδίας, της Αυστρίας και του Βελγίου σημείωσαν πολύ μικρότερες αυξήσεις τα τελευταία 15 χρόνια.
Από την άλλη, ο δείκτης χρέους προς ΑΕΠ στη Νορβηγία, τη Σουηδία και την Ελβετία κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου μειώθηκε.
Δεν αποτελεί έκπληξη το γεγονός ότι οι χώρες που σημείωσαν τις μεγαλύτερες αυξήσεις είναι επίσης οι χώρες με τα μεγαλύτερα συνολικά επίπεδα χρέους (Πίνακας 1).
Για την Ιαπωνία, την Ελλάδα και την Ιταλία, τα ακαθάριστα χρέη «πρώτευσαν» το 2007.
Παρουσίασαν δε τη μεγαλύτερη αύξηση μετά τη μεγάλη χρηματοπιστωτική κρίση και την πανδημία.
Πέρα από αυτές τις προαναφερθείσες ακραίες περιπτώσεις, η αύξηση του χρέους από το 2007 εμφανίζει ευρεία βάση (Διάγραμμα 3).
Παρότι οι υπερχρεωμένες ΗΠΑ έχουν «δει» μεγάλη αύξηση στο χρέους από το 2007, η Αυστραλία και η Νέα Ζηλανδία, που γενικότερα δεν χρωστούν πολλά, σημείωσαν επίσης μεγάλες αυξήσεις στη μόχλευση του δημόσιου τομέα.
Οι καθαρές θέσεις δανεισμού σε… ύφεση
Σύμφωνα με την JP Morgan, αν και ο ρυθμός λήψης δανείων έχει μετριαστεί, ο καθαρός δανεισμός εξακολουθεί να είναι βαθιά... συμπιεσμένος (και τα ελλείμματα αυξημένα) σε σχέση με το προ μεγάλης χρηματοπιστωτικής κρίσης επίπεδο.
Για τις ανεπτυγμένες οικονομίες, διαμορφώθηκε στο -4,6% το 2022, 3,2% λιγότερο από το 2007.
Η μείωσή του τα τελευταία 15 χρόνια αποτυπώνεται στους προϋπολογισμούς των περισσότερων χωρών (Εικόνα 7) – εξαιρουμένων της Ελλάδας και της Πορτογαλίας, στις οποίες μετά τη μεγάλη κρίση χρέους του 2012 επεβλήθη… δημοσιονομική εξυγίανση.
Δεδομένου δε ότι η παγκόσμια επέκταση συνεχίζεται, ο καθαρός δανεισμός θα βελτιωθεί καθώς τα φορολογικά έσοδα αυξάνονται και οι δαπάνες εξομαλύνονται.
Ωστόσο, συντρέχουν ιδιαίτεροι λόγοι εξαιτίας των οποίων ο τρέχων κύκλος αναμένεται να τελειώσει νωρίτερα, με την JP Morgan, μάλιστα, να «βλέπει» τις ΗΠΑ να διολισθαίνουν σε ήπια ύφεση μέχρι το τέλος του έτους.
Επίσης, «το πιθανότερο είναι ότι οι καθαρές θέσεις δανεισμού θα κολλήσουν σε διαρθρωτικώς πιεσμένα επίπεδα.
Η γήρανση του πληθυσμού στις δυτικές κοινωνίες θα απαιτήσει περισσότερους κρατικούς πόρους για τη στήριξη μη χρηματοδοτούμενων προγραμμάτων υγείας και συνταξιοδότησης.
Αυτό το γεγονός από μόνο του αυξάνει την ανησυχία για τη βιωσιμότητα των χρεών.
Ταυτόχρονα, η εξυπηρέτηση τους θα απορροφήσει μεγάλο ποσοστό δαπανών, σε περίπτωση που η αύξηση των επιτοκίων αποτελέσει διαρθρωτική εξέλιξη τα επόμενα χρόνια».
Ανατομία δύο κρίσεων
Η απότομη δημοσιονομική επιδείνωση τα τελευταία 15 χρόνια οφείλεται σε δύο βαθιές κρίσεις.
Η σύγκριση δύο γεγονότων, της μεγάλης χρηματοπιστωτικής κρίσης και της πανδημίας, είναι διδακτική.
Κατά τη διάρκειά τους, το 2009 και το 2020, τα ελλείμματα κορυφώθηκαν.
Αλλά, παρότι το peak της πανδημίας ξεπέρασε την κορυφή της μεγάλης χρηματοπιστωτικής κρίσης, τα ελλείμματα τώρα, δηλαδή στη μετά την Covid περίοδο, είναι πολύ πιο μειωμένα και προβλέπεται να συνεχίσουν να μειώνονται.
Το άλμα των δημοσιονομικών ελλειμμάτων κατά τις προαναφερόμενες κρίσεις (Πίνακας 2) οφείλεται τόσο στη μείωση των εσόδων όσο και στην αύξηση των δαπανών.
Ωστόσο, και στις δύο περιπτώσεις, η αύξηση των δαπανών συνεισφέρει το μεγαλύτερο ποσοστό στο έλλειμμα (Διάγραμμα 9).
Παρότι λοιπόν οι δύο κρίσεις οδήγησαν σε αύξηση των ελλειμμάτων και του χρέους, εκτυλίχθηκαν διαφορετικά από πολλές απόψεις.
Το πλέον αξιοσημείωτο ήταν πως μετά την πανδημία η επιστροφή στα προ κρίσης επίπεδα τόσο για τις δαπάνες όσο και για τα έσοδα ήταν γρηγορότερη.
Αν και οι δαπάνες εξακολουθούν να παραμένουν στο 3% του ΑΕΠ πάνω από το προ πανδημίας επίπεδό τους, αυτή είναι μια ταχύτερη αναστροφή από ό,τι μετά τη μεγάλη χρηματοπιστωτική κρίση, όταν οι δαπάνες από το 2010 παρέμειναν 5% πάνω από το επίπεδο του 2007.
Ομοίως, σε αντίθεση με την υποτονική ανάκαμψη των εσόδων μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση, τα έσοδα δεν μειώθηκαν ποτέ σε σχέση με το ΑΕΠ στην πανδημία και παραμένουν πάνω από τα προ πανδημικά επίπεδά τους.
Η ταχύτερη ανάκαμψη των δημοσιονομικών θέσεων έχει κάνει τις αγορές κάπως πιο ανεκτικές στην επιδείνωση των χρεών.
Αυτό πιθανότατα οφείλεται επίσης στο γεγονός ότι η καθοδική στροφή δεν ήταν προϊόν δημοσιονομικής κακοδιαχείρισης όπως συνέβη εν μέρει στην κρίση χρέους.
Μάλιστα, αυτή η ανοχή της αγοράς παρατηρείται στα spreads των CDS.
Από τον Αύγουστο του 2019 έως τον Φεβρουάριο του 2023, τα spreads των CDS παρέμειναν σε μεγάλο βαθμό αμετάβλητα και δεν συσχετίστηκαν με τα επίπεδα χρέους των χωρών (Διάγραμμα 10 και 11).
Αντίθετα, στην κρίση χρέους, υπήρχε σαφής θετική συσχέτιση μεταξύ χρέους και credit risk.
Κατά τη διάρκειά της, υπήρξαν σημαντικά μεγαλύτερες αυξήσεις στον αντιληπτό κίνδυνο αθέτησης υποχρεώσεων σε υπερχρεωμένες χώρες, όπως η Ελλάδα και η Ιταλία.
Προς το παρόν, τα θεμελιώδη είναι χαλαρά…
Παρά τη θεωρία, είναι αξιοσημείωτο ότι, για τις περισσότερες χώρες, η δυνητική αύξηση του ονομαστικού ΑΕΠ είναι πάνω από την τρέχουσα απόδοση στο μέσο όρο του ανεξόφλητου χρέους (Διάγραμμα 14).
Αυτό δεν σημαίνει ότι τα μοντέλα είναι λάθος, λέει η JP Morgan.
Τα μοντέλα βασίζονται σε μεσοπρόθεσμα θεμελιώδη στοιχεία που υποτίθεται ότι ισχύουν για πάντα.
Η Σουηδία, η Ελβετία και η Ιρλανδία ξεχωρίζουν, αλλά τα επιτόκια είναι μικρότερα από την ονομαστική ανάπτυξη για τους περισσότερους Βορειοευρωπαίους, τον Καναδά και την Αυστραλία.
Αντίθετα, για ορισμένους από τους πιο ευάλωτους Ευρωπαίους (Ελλάδα και Ιταλία) καθώς και για τις ΗΠΑ, την Ιαπωνία και το Ηνωμένο Βασίλειο, τα επιτόκια είναι πάνω από την ονομαστική ανάπτυξη.
Aλλά…
Η μείωση των επιτοκίων είχε κάνει πιο εύκολη τη διαχείριση της αύξησης του χρέους…
Πράγματι, η κεντρική υπόθεση που ενσωματώνεται στα τυπικά μοντέλα όχι μόνο για τη βιωσιμότητα των χρεών αλλά και του βασικού μοντέλου οικονομικής ανάπτυξης είναι ότι ο ρυθμός αύξησης του ονομαστικού ΑΕΠ είναι μικρότερος από το επιτόκιο.
Αυτό δεν συνέβαινε στο πρόσφατο παρελθόν – ήταν κάτι σπάνιο κατά το μεγαλύτερο μέρος της μετά τον Β' Παγκόσμιο Πόλεμο εποχής.
Όπως φαίνεται στο Σχήμα 17, ο ρυθμός της δυνητικής αύξησης του ΑΕΠ στις ΗΠΑ (εκτίμηση CBO για πραγματικό συν τον πενταετή ρυθμό πληθωρισμού) ήταν υψηλότερος τόσο από το αμερικανικό δεκαετές όσο και από το μονοετές.
Το ιστορικό ρεκόρ υψηλότερης ονομαστικής ανάπτυξης από τα επιτόκια στις ΗΠΑ εγείρει βασικά ερωτήματα βιωσιμότητας.
Για αρκετές δεκαετίες, οι ακαδημαϊκοί υπογράμμιζαν τις επιπτώσεις αυτού του μακροοικονομικού σκηνικού.
Αν μη τι άλλο, η ισχυρότερη ονομαστική ανάπτυξη από το επιτόκιο ανοίγει την πόρτα για μια δυναμική τύπου «σχήματος Ponzi», σύμφωνα με το οποίο οι κυβερνήσεις θα πρέπει για πάντα να παρουσιάζουν ελλείμματα και πάντα να μεταβάλλουν τις υποχρεώσεις τους και να αναπτύσσονται από οποιαδήποτε θέση χρέους.
Σε μια εργασία του 1998 «The deficit gamble» (JMCB Vol 30(4)), οι συγγραφείς Ball, Elmendorf και Mankiw υποστηρίζουν ότι, «όποτε η διαρκής μετακύλιση του χρέους πετυχαίνει, η πολιτική μπορεί να κάνει κάθε γενιά καλύτερη.
Αυτό το συμπέρασμα δεν υπονοεί ότι τα ελλείμματα είναι καλή πολιτική, διότι μια προσπάθεια αέναης ανακύκλωσης χρέους μπορεί να αποτύχει.
Αλλά [η ιστορία υποδηλώνει] οι επιπτώσεις των ελλειμμάτων παρουσιάζουν μικρή μόνο πιθανότητα».
Ωστόσο, οι παρελθούσες αποδόσεις δεν αποτελούν εγγύηση μελλοντικής επιτυχίας (βλ. Ελλάδα).
Η ιστορική καταγραφή θα μπορούσε απλώς να αφορά μια «τυχερή» περίοδο υψηλής ανάπτυξης και χαμηλών επιτοκίων - αποτέλεσμα δημογραφικών στοιχείων, πληθώρα αποταμιεύσεων σε παγκόσμιο επίπεδο και εξασθένηση των απαιτήσεων για κεφάλαια.
Επί τα χείρω...
Το περασμένο έτος σημειώθηκε απότομη άνοδος των επιτοκίων.
Και παρότι αυτή είναι, σε μεγάλο βαθμό, μια κυκλική ιστορία, «υπάρχουν λόγοι να δούμε μια πιο διαρθρωτική άνοδο των επιτοκίων την επόμενη δεκαετία» υποστηρίζει η JP Morgan.
Με τα επιτόκια να αυξάνονται και τη γήρανση του πληθυσμού να φέρνει σημαντικές συνταξιοδοτικές δαπάνες, οι ανησυχίες εντείνονται.
Ανεξάρτητα από το τι έχει ήδη συμβεί, τα επιτόκια θα μπορούσαν να αρχίσουν να κινούνται πάνω από την ανάπτυξη.
Προϊόντος του χρόνου, η εξυπηρέτηση χρέους πάνω στο νέο χρέος θα γίνει πιθανότατα μια πιο σημαντική δαπάνη στους μελλοντικούς προϋπολογισμούς.
Μοιραία, οι αυξανόμενοι ρυθμοί αύξησης χρέους θα παραγκωνίσουν τις επενδύσεις, που με τη σειρά τους θα μειώσουν την τεχνολογική πρόοδο και τη δυνητική ανάπτυξη – επιδεινώνοντας τις προκλήσεις βιωσιμότητας.
Από αυτή την άποψη, οι σημερινές συνθήκες είναι σχετικά πιο ευνοϊκές από ό,τι το 2010, όταν οι αποδόσεις υπερέβαιναν την ονομαστική ανάπτυξη για όλες σχεδόν τις χώρες.
Ωστόσο, αυτό αντανακλά κυρίως τη μείωση των αποδόσεων από τότε.
Σε έναν κόσμο υψηλότερων αποδόσεων, τα θεμελιώδη στοιχεία θα είναι σχεδόν πάντα χειρότερα δεδομένης της επιβράδυνσης της προβλεπόμενης ανάπτυξης, ακόμη και αν απουσιάσουν οι μεγάλες αυξήσεις του χρέους στα ενδιάμεσα έτη.
www.bankingnews.gr
Eιδικότερα, σύμφωνα με την αμερικανική τράπεζα, το χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ έχει αυξηθεί σημαντικά στις ανεπτυγμένες αγορές.
Προτού ακόμη ξεσπάσει η μεγάλη χρηματοπιστωτική κρίση του 2007, είχε εκτιναχθεί πάνω από 30% για 13 από τις 21 μεγάλες ανεπτυγμένες οικονομίες που περιλαμβάνονται στο δείγμα των χωρών που εξετάζει η JP Morgan.
Σημειώνεται πως για 9 μεγάλες ανεπτυγμένες οικονομίες αυξήθηκε πάνω από 45%.
Μια δεκαπενταετής δημοσιονομική έκρηξη
Μετά την απομόχλευση που σημειώθηκε την περίοδο που ακολούθησε τον Β’ Παγκόσμιο Πόλεμο, έως τη δεκαετία του 1960, το δημόσιο χρέος σε όλες τις ανεπτυγμένες χώρες άρχισε να αυξάνεται, αρχής γενομένης από το 1970 και εξής.
Μέχρι το 2007, το ποσοστό του χρέους είχε αυξηθεί κατά 40%, σε 74%, σημειώνοντας αύξηση περίπου 1% ετησίως.
Ωστόσο, ο ρυθμός αυτός άλλαξε σημαντικά τα τελευταία 15 χρόνια.
Μάλιστα, στο πλαίσιο της δημοσιονομικής στήριξης που παρασχέθηκε εκ μέρους των κυβερνήσεων μετά τη μεγάλη χρηματοπιστωτική κρίση, αλλά και την πανδημική κρίση, το χρέος, κατά μέσο όρο, άγγιξε το 122% του ΑΕΠ το 2022.
Παρότι σχεδόν όλες οι χώρες έχουν δει αύξηση του χρέους, τα αποτελέσματα ποικίλλουν (Σχήμα 2).
Από το 2007, το ακαθάριστο χρέος του δημόσιου τομέα έχει αυξηθεί 90% στην Ιαπωνία, ενώ στην Ελλάδα και στην Ισπανία κατά 81%.
Οι ΗΠΑ έρχονται στην τέταρτη θέση, με το ακαθάριστο χρέος να εκτινάσσεται κατά 61% από το 2007.
Οι οικονομίες της Βόρειας Ευρώπης της Γερμανίας, της Ολλανδίας, της Αυστρίας και του Βελγίου σημείωσαν πολύ μικρότερες αυξήσεις τα τελευταία 15 χρόνια.
Από την άλλη, ο δείκτης χρέους προς ΑΕΠ στη Νορβηγία, τη Σουηδία και την Ελβετία κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου μειώθηκε.
Δεν αποτελεί έκπληξη το γεγονός ότι οι χώρες που σημείωσαν τις μεγαλύτερες αυξήσεις είναι επίσης οι χώρες με τα μεγαλύτερα συνολικά επίπεδα χρέους (Πίνακας 1).
Για την Ιαπωνία, την Ελλάδα και την Ιταλία, τα ακαθάριστα χρέη «πρώτευσαν» το 2007.
Παρουσίασαν δε τη μεγαλύτερη αύξηση μετά τη μεγάλη χρηματοπιστωτική κρίση και την πανδημία.
Πέρα από αυτές τις προαναφερθείσες ακραίες περιπτώσεις, η αύξηση του χρέους από το 2007 εμφανίζει ευρεία βάση (Διάγραμμα 3).
Παρότι οι υπερχρεωμένες ΗΠΑ έχουν «δει» μεγάλη αύξηση στο χρέους από το 2007, η Αυστραλία και η Νέα Ζηλανδία, που γενικότερα δεν χρωστούν πολλά, σημείωσαν επίσης μεγάλες αυξήσεις στη μόχλευση του δημόσιου τομέα.
Οι καθαρές θέσεις δανεισμού σε… ύφεση
Σύμφωνα με την JP Morgan, αν και ο ρυθμός λήψης δανείων έχει μετριαστεί, ο καθαρός δανεισμός εξακολουθεί να είναι βαθιά... συμπιεσμένος (και τα ελλείμματα αυξημένα) σε σχέση με το προ μεγάλης χρηματοπιστωτικής κρίσης επίπεδο.
Για τις ανεπτυγμένες οικονομίες, διαμορφώθηκε στο -4,6% το 2022, 3,2% λιγότερο από το 2007.
Η μείωσή του τα τελευταία 15 χρόνια αποτυπώνεται στους προϋπολογισμούς των περισσότερων χωρών (Εικόνα 7) – εξαιρουμένων της Ελλάδας και της Πορτογαλίας, στις οποίες μετά τη μεγάλη κρίση χρέους του 2012 επεβλήθη… δημοσιονομική εξυγίανση.
Δεδομένου δε ότι η παγκόσμια επέκταση συνεχίζεται, ο καθαρός δανεισμός θα βελτιωθεί καθώς τα φορολογικά έσοδα αυξάνονται και οι δαπάνες εξομαλύνονται.
Ωστόσο, συντρέχουν ιδιαίτεροι λόγοι εξαιτίας των οποίων ο τρέχων κύκλος αναμένεται να τελειώσει νωρίτερα, με την JP Morgan, μάλιστα, να «βλέπει» τις ΗΠΑ να διολισθαίνουν σε ήπια ύφεση μέχρι το τέλος του έτους.
Επίσης, «το πιθανότερο είναι ότι οι καθαρές θέσεις δανεισμού θα κολλήσουν σε διαρθρωτικώς πιεσμένα επίπεδα.
Η γήρανση του πληθυσμού στις δυτικές κοινωνίες θα απαιτήσει περισσότερους κρατικούς πόρους για τη στήριξη μη χρηματοδοτούμενων προγραμμάτων υγείας και συνταξιοδότησης.
Αυτό το γεγονός από μόνο του αυξάνει την ανησυχία για τη βιωσιμότητα των χρεών.
Ταυτόχρονα, η εξυπηρέτηση τους θα απορροφήσει μεγάλο ποσοστό δαπανών, σε περίπτωση που η αύξηση των επιτοκίων αποτελέσει διαρθρωτική εξέλιξη τα επόμενα χρόνια».
Ανατομία δύο κρίσεων
Η απότομη δημοσιονομική επιδείνωση τα τελευταία 15 χρόνια οφείλεται σε δύο βαθιές κρίσεις.
Η σύγκριση δύο γεγονότων, της μεγάλης χρηματοπιστωτικής κρίσης και της πανδημίας, είναι διδακτική.
Κατά τη διάρκειά τους, το 2009 και το 2020, τα ελλείμματα κορυφώθηκαν.
Αλλά, παρότι το peak της πανδημίας ξεπέρασε την κορυφή της μεγάλης χρηματοπιστωτικής κρίσης, τα ελλείμματα τώρα, δηλαδή στη μετά την Covid περίοδο, είναι πολύ πιο μειωμένα και προβλέπεται να συνεχίσουν να μειώνονται.
Το άλμα των δημοσιονομικών ελλειμμάτων κατά τις προαναφερόμενες κρίσεις (Πίνακας 2) οφείλεται τόσο στη μείωση των εσόδων όσο και στην αύξηση των δαπανών.
Ωστόσο, και στις δύο περιπτώσεις, η αύξηση των δαπανών συνεισφέρει το μεγαλύτερο ποσοστό στο έλλειμμα (Διάγραμμα 9).
Παρότι λοιπόν οι δύο κρίσεις οδήγησαν σε αύξηση των ελλειμμάτων και του χρέους, εκτυλίχθηκαν διαφορετικά από πολλές απόψεις.
Το πλέον αξιοσημείωτο ήταν πως μετά την πανδημία η επιστροφή στα προ κρίσης επίπεδα τόσο για τις δαπάνες όσο και για τα έσοδα ήταν γρηγορότερη.
Αν και οι δαπάνες εξακολουθούν να παραμένουν στο 3% του ΑΕΠ πάνω από το προ πανδημίας επίπεδό τους, αυτή είναι μια ταχύτερη αναστροφή από ό,τι μετά τη μεγάλη χρηματοπιστωτική κρίση, όταν οι δαπάνες από το 2010 παρέμειναν 5% πάνω από το επίπεδο του 2007.
Ομοίως, σε αντίθεση με την υποτονική ανάκαμψη των εσόδων μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση, τα έσοδα δεν μειώθηκαν ποτέ σε σχέση με το ΑΕΠ στην πανδημία και παραμένουν πάνω από τα προ πανδημικά επίπεδά τους.
Η ταχύτερη ανάκαμψη των δημοσιονομικών θέσεων έχει κάνει τις αγορές κάπως πιο ανεκτικές στην επιδείνωση των χρεών.
Αυτό πιθανότατα οφείλεται επίσης στο γεγονός ότι η καθοδική στροφή δεν ήταν προϊόν δημοσιονομικής κακοδιαχείρισης όπως συνέβη εν μέρει στην κρίση χρέους.
Μάλιστα, αυτή η ανοχή της αγοράς παρατηρείται στα spreads των CDS.
Από τον Αύγουστο του 2019 έως τον Φεβρουάριο του 2023, τα spreads των CDS παρέμειναν σε μεγάλο βαθμό αμετάβλητα και δεν συσχετίστηκαν με τα επίπεδα χρέους των χωρών (Διάγραμμα 10 και 11).
Αντίθετα, στην κρίση χρέους, υπήρχε σαφής θετική συσχέτιση μεταξύ χρέους και credit risk.
Κατά τη διάρκειά της, υπήρξαν σημαντικά μεγαλύτερες αυξήσεις στον αντιληπτό κίνδυνο αθέτησης υποχρεώσεων σε υπερχρεωμένες χώρες, όπως η Ελλάδα και η Ιταλία.
Προς το παρόν, τα θεμελιώδη είναι χαλαρά…
Παρά τη θεωρία, είναι αξιοσημείωτο ότι, για τις περισσότερες χώρες, η δυνητική αύξηση του ονομαστικού ΑΕΠ είναι πάνω από την τρέχουσα απόδοση στο μέσο όρο του ανεξόφλητου χρέους (Διάγραμμα 14).
Αυτό δεν σημαίνει ότι τα μοντέλα είναι λάθος, λέει η JP Morgan.
Τα μοντέλα βασίζονται σε μεσοπρόθεσμα θεμελιώδη στοιχεία που υποτίθεται ότι ισχύουν για πάντα.
Η Σουηδία, η Ελβετία και η Ιρλανδία ξεχωρίζουν, αλλά τα επιτόκια είναι μικρότερα από την ονομαστική ανάπτυξη για τους περισσότερους Βορειοευρωπαίους, τον Καναδά και την Αυστραλία.
Αντίθετα, για ορισμένους από τους πιο ευάλωτους Ευρωπαίους (Ελλάδα και Ιταλία) καθώς και για τις ΗΠΑ, την Ιαπωνία και το Ηνωμένο Βασίλειο, τα επιτόκια είναι πάνω από την ονομαστική ανάπτυξη.
Aλλά…
Η μείωση των επιτοκίων είχε κάνει πιο εύκολη τη διαχείριση της αύξησης του χρέους…
Πράγματι, η κεντρική υπόθεση που ενσωματώνεται στα τυπικά μοντέλα όχι μόνο για τη βιωσιμότητα των χρεών αλλά και του βασικού μοντέλου οικονομικής ανάπτυξης είναι ότι ο ρυθμός αύξησης του ονομαστικού ΑΕΠ είναι μικρότερος από το επιτόκιο.
Αυτό δεν συνέβαινε στο πρόσφατο παρελθόν – ήταν κάτι σπάνιο κατά το μεγαλύτερο μέρος της μετά τον Β' Παγκόσμιο Πόλεμο εποχής.
Όπως φαίνεται στο Σχήμα 17, ο ρυθμός της δυνητικής αύξησης του ΑΕΠ στις ΗΠΑ (εκτίμηση CBO για πραγματικό συν τον πενταετή ρυθμό πληθωρισμού) ήταν υψηλότερος τόσο από το αμερικανικό δεκαετές όσο και από το μονοετές.
Το ιστορικό ρεκόρ υψηλότερης ονομαστικής ανάπτυξης από τα επιτόκια στις ΗΠΑ εγείρει βασικά ερωτήματα βιωσιμότητας.
Για αρκετές δεκαετίες, οι ακαδημαϊκοί υπογράμμιζαν τις επιπτώσεις αυτού του μακροοικονομικού σκηνικού.
Αν μη τι άλλο, η ισχυρότερη ονομαστική ανάπτυξη από το επιτόκιο ανοίγει την πόρτα για μια δυναμική τύπου «σχήματος Ponzi», σύμφωνα με το οποίο οι κυβερνήσεις θα πρέπει για πάντα να παρουσιάζουν ελλείμματα και πάντα να μεταβάλλουν τις υποχρεώσεις τους και να αναπτύσσονται από οποιαδήποτε θέση χρέους.
Σε μια εργασία του 1998 «The deficit gamble» (JMCB Vol 30(4)), οι συγγραφείς Ball, Elmendorf και Mankiw υποστηρίζουν ότι, «όποτε η διαρκής μετακύλιση του χρέους πετυχαίνει, η πολιτική μπορεί να κάνει κάθε γενιά καλύτερη.
Αυτό το συμπέρασμα δεν υπονοεί ότι τα ελλείμματα είναι καλή πολιτική, διότι μια προσπάθεια αέναης ανακύκλωσης χρέους μπορεί να αποτύχει.
Αλλά [η ιστορία υποδηλώνει] οι επιπτώσεις των ελλειμμάτων παρουσιάζουν μικρή μόνο πιθανότητα».
Ωστόσο, οι παρελθούσες αποδόσεις δεν αποτελούν εγγύηση μελλοντικής επιτυχίας (βλ. Ελλάδα).
Η ιστορική καταγραφή θα μπορούσε απλώς να αφορά μια «τυχερή» περίοδο υψηλής ανάπτυξης και χαμηλών επιτοκίων - αποτέλεσμα δημογραφικών στοιχείων, πληθώρα αποταμιεύσεων σε παγκόσμιο επίπεδο και εξασθένηση των απαιτήσεων για κεφάλαια.
Επί τα χείρω...
Το περασμένο έτος σημειώθηκε απότομη άνοδος των επιτοκίων.
Και παρότι αυτή είναι, σε μεγάλο βαθμό, μια κυκλική ιστορία, «υπάρχουν λόγοι να δούμε μια πιο διαρθρωτική άνοδο των επιτοκίων την επόμενη δεκαετία» υποστηρίζει η JP Morgan.
Με τα επιτόκια να αυξάνονται και τη γήρανση του πληθυσμού να φέρνει σημαντικές συνταξιοδοτικές δαπάνες, οι ανησυχίες εντείνονται.
Ανεξάρτητα από το τι έχει ήδη συμβεί, τα επιτόκια θα μπορούσαν να αρχίσουν να κινούνται πάνω από την ανάπτυξη.
Προϊόντος του χρόνου, η εξυπηρέτηση χρέους πάνω στο νέο χρέος θα γίνει πιθανότατα μια πιο σημαντική δαπάνη στους μελλοντικούς προϋπολογισμούς.
Μοιραία, οι αυξανόμενοι ρυθμοί αύξησης χρέους θα παραγκωνίσουν τις επενδύσεις, που με τη σειρά τους θα μειώσουν την τεχνολογική πρόοδο και τη δυνητική ανάπτυξη – επιδεινώνοντας τις προκλήσεις βιωσιμότητας.
Από αυτή την άποψη, οι σημερινές συνθήκες είναι σχετικά πιο ευνοϊκές από ό,τι το 2010, όταν οι αποδόσεις υπερέβαιναν την ονομαστική ανάπτυξη για όλες σχεδόν τις χώρες.
Ωστόσο, αυτό αντανακλά κυρίως τη μείωση των αποδόσεων από τότε.
Σε έναν κόσμο υψηλότερων αποδόσεων, τα θεμελιώδη στοιχεία θα είναι σχεδόν πάντα χειρότερα δεδομένης της επιβράδυνσης της προβλεπόμενης ανάπτυξης, ακόμη και αν απουσιάσουν οι μεγάλες αυξήσεις του χρέους στα ενδιάμεσα έτη.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών