σύμβολα :
ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ Α.Ε. ΣΥΜ/ΧΩΝ ΑΚΙΝΗΤΩΝ ΚΑΤΑΣ/ΩΝ
H Santander εκτιμά ότι το χαρτοφυλάκιο υποδομών της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ διαθέτει σημαντικό ανεκμετάλλευτο δυναμικό, το οποίο η αγορά απέχει ακόμη από το να αποτιμήσει επαρκώς
Στα 5 δισ. θεωρεί ότι θα έπρεπε να είναι η κεφαλαιοποίηση της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ η ισπανική Santander, δίνοντας τιμή στόχο στα 49 ευρώ, κατά την έναρξη της κάλυψης της μετοχής.
Ουσιαστικά, η Santander βλέπει ανοδικό περιθώριο άνω του 90% για τη μετοχή, η οποία σήμερα εκτινάσσεται στα 27,50 ευρώ, με άλμα άνω του 7%.
Όπως εξηγεί, η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ είναι ο μεγαλύτερος ελληνικός όμιλος ανάπτυξης και εκμετάλλευσης υποδομών μεταφορών και βρίσκεται σήμερα σε φάση βαθιάς εταιρικής μεταμόρφωσης.
Ο μετασχηματισμός αυτός ξεκίνησε με την πώληση της πρώην δραστηριότητας Ανανεώσιμων Πηγών Ενέργειας (Terna Energy) το τέταρτο τρίμηνο του 2024 και συνεχίζεται με την προσθήκη και την ταχεία ανάπτυξη νέων υποδομών μεταφορών την περίοδο 2026–2030.
Παρότι η μετοχή έχει καταγράψει ισχυρή απόδοση την τελευταία πενταετία, η Santander εκτιμά ότι το χαρτοφυλάκιο υποδομών της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ διαθέτει σημαντικό ανεκμετάλλευτο δυναμικό, το οποίο η αγορά απέχει ακόμη από το να αποτιμήσει επαρκώς.
Οι δύο καταλύτες της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ
Κατά την Santander, η άνοδος της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ εδράζεται σε δύο καταλύτες:
(1) Παραχωρήσεις αυτοκινητοδρόμων: Πρόκειται για ένα νεαρής ηλικίας χαρτοφυλάκιο, το οποίο προσφέρει τη δυνατότητα σχεδόν διπλασιασμού του EBITDA έως το 2030 και των μερισμάτων έως το 2031, οδηγώντας σε απότομα ανοδική πορεία της αξίας των ιδίων κεφαλαίων έως το 2032.
Αξιοποιώντας το τρίτο κύμα ιδιωτικοποιήσεων αυτοκινητοδρόμων στην Ελλάδα, η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ κατάφερε μέσα σε λίγα χρόνια να συγκροτήσει ένα ιδιαίτερα ισχυρό χαρτοφυλάκιο παραχωρήσεων, το οποίο διαχειρίζεται περίπου το 85% της συνολικής κυκλοφορίας σε όλους τους ελληνικούς αυτοκινητοδρόμους με διόδια και αντιστοιχεί περίπου στο 75% της εύλογης επιχειρηματικής αξίας (EV) του ομίλου.
Το χαρτοφυλάκιο χαρακτηρίζεται από μεγάλη διάρκεια (σταθμισμένος μέσος χρόνος άνω των 27 ετών) και περιλαμβάνει τέσσερα ώριμα περιουσιακά στοιχεία με αποδεδειγμένη πορεία κυκλοφορίας, όπως η Αττική Οδός, η Νέα και Κεντρική Οδός και η Ολύμπια Οδός, την Εγνατία Οδό, έναν «yellowfield» αυτοκινητόδρομο (Egnatia Odos), καθώς και δύο αυτοκινητοδρόμους greenfield στη Βόρεια Κρήτη που βρίσκονται ακόμη υπό κατασκευή.
Σύμφωνα με την ανάλυση της Santander, το συγκεκριμένο χαρτοφυλάκιο έχει τη δυναμική να σχεδόν διπλασιάσει το EBITDA έως το 2030 και τα μερίσματα ένα χρόνο αργότερα, στηρίζοντας μια έντονα ανοδική καμπύλη αξίας ιδίων κεφαλαίων έως το 2032.
(2) Λοιπές παραχωρήσεις πέραν των αυτοκινητοδρόμων: Σημαντικές προοπτικές εμφανίζει και το αεροδρόμιο Καστέλι στην Κρήτη.
Παρά τη βαρύτητα των αυτοκινητοδρόμων, η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ δεν περιορίζεται μόνο σε αυτούς, με το νέο αεροδρόμιο Καστέλι, στο οποίο ο όμιλος κατέχει ποσοστό 32,46%, να ξεχωρίζει ως ιδιαίτερα ελκυστικό περιουσιακό στοιχείο.
Με την έναρξη λειτουργίας του την περίοδο 2027–2028, το αεροδρόμιο θα μπορεί να εξυπηρετεί περίπου 17 εκατ. επιβάτες, σχεδόν διπλάσιους από το υφιστάμενο αεροδρόμιο «Καζαντζάκης».
Παράλληλα, χαρακτηρίζεται από αμελητέες μελλοντικές κεφαλαιουχικές δαπάνες, μακρά διάρκεια παραχώρησης έως το 2055 και ισολογισμό με χαμηλή μόχλευση, καθώς στο τέλος του 2024 διέθετε καθαρή ταμειακή θέση 160 εκατ. ευρώ.
Τα στοιχεία αυτά οδηγούν τη Santander στο συμπέρασμα ότι το αεροδρόμιο Καστέλι μπορεί να στηρίξει υψηλά μερίσματα –περίπου 70 εκατ. ευρώ ετησίως αρχικά, που μπορούν να φτάσουν έως και τα 180 εκατ. ευρώ προς το τέλος της παραχώρησης–, με την κορύφωση της αξίας του να τοποθετείται το 2036.
Από το Bull στο Bear σενάριο
Για να συμπληρώσει την ανάλυση του προφίλ κινδύνου–απόδοσης που προσφέρει η μετοχή της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ, η Santander παρουσιάζει ανάλυση bull και bear σεναρίων, στην οποία ενσωματώνονται παραδοχές που δεν περιλαμβάνονται στο βασικό της μοντέλο αποτίμησης.
Όπως τονίζει ο οίκος, το βασικό συμπέρασμα είναι ότι το ισοζύγιο κινδύνου–απόδοσης είναι ασύμμετρο υπέρ του επενδυτή, με σαφή θετική κλίση.
Στο θετικό (bull) σενάριο, η Santander υποθέτει, πρώτον, μείωση κατά 100 μονάδες βάσης του κόστους ιδίων κεφαλαίων για τις παραχωρήσεις αυτοκινητοδρόμων της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ καθώς και για το αεροδρόμιο Καστέλι στην Κρήτη.
Επιπλέον, αποτιμά το υπο-ανεπτυγμένο Integrated Resort Complex (IRC) στο Ελληνικό, καθώς και τους δύο αυτοκινητοδρόμους στη Βόρεια Κρήτη, με premium 25% σε σχέση με τα ίδια κεφάλαια που έχει επενδύσει ο όμιλος, ενώ αντίστοιχο premium 25% εφαρμόζεται και στις μη βασικές παραχωρήσεις (όπως ύδρευση, διαχείριση αποβλήτων και e-ticketing).
Τέλος, προκειμένου να αποδώσει αξία και στο επενδυτικό pipeline της εταιρείας, ο οίκος υποθέτει ότι η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ επενδύει 500 εκατ. ευρώ σε νέα έργα, επιτυγχάνοντας απόδοση της τάξης του 15% IRR για μια περίοδο τριών ετών.
Στο αρνητικό (bear) σενάριο, η Santander λαμβάνει σαφώς πιο συντηρητικές παραδοχές.
Συγκεκριμένα, υποθέτει ότι η αγορά εφαρμόζει έκπτωση 10% στη συνολική αποτίμηση sum-of-the-parts, ότι η εταιρεία προχωρά σε αύξηση μετοχικού κεφαλαίου ύψους 500 εκατ. ευρώ χωρίς να αποφέρει απόδοση στο νέο κεφάλαιο, ενώ το έργο Ellinikon IRC αποτιμάται μόλις στο 1x των επενδεδυμένων ιδίων κεφαλαίων.
Παράλληλα, το κόστος ιδίων κεφαλαίων για το χαρτοφυλάκιο αυτοκινητοδρόμων αυξάνεται κατά 100 μονάδες βάσης, ενώ ο κατασκευαστικός τομέας του ομίλου εμφανίζει συρρίκνωση των περιθωρίων κέρδους στο 4%.
www.bankingnews.gr
Ουσιαστικά, η Santander βλέπει ανοδικό περιθώριο άνω του 90% για τη μετοχή, η οποία σήμερα εκτινάσσεται στα 27,50 ευρώ, με άλμα άνω του 7%.
Όπως εξηγεί, η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ είναι ο μεγαλύτερος ελληνικός όμιλος ανάπτυξης και εκμετάλλευσης υποδομών μεταφορών και βρίσκεται σήμερα σε φάση βαθιάς εταιρικής μεταμόρφωσης.
Ο μετασχηματισμός αυτός ξεκίνησε με την πώληση της πρώην δραστηριότητας Ανανεώσιμων Πηγών Ενέργειας (Terna Energy) το τέταρτο τρίμηνο του 2024 και συνεχίζεται με την προσθήκη και την ταχεία ανάπτυξη νέων υποδομών μεταφορών την περίοδο 2026–2030.
Παρότι η μετοχή έχει καταγράψει ισχυρή απόδοση την τελευταία πενταετία, η Santander εκτιμά ότι το χαρτοφυλάκιο υποδομών της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ διαθέτει σημαντικό ανεκμετάλλευτο δυναμικό, το οποίο η αγορά απέχει ακόμη από το να αποτιμήσει επαρκώς.
Οι δύο καταλύτες της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ
Κατά την Santander, η άνοδος της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ εδράζεται σε δύο καταλύτες:
(1) Παραχωρήσεις αυτοκινητοδρόμων: Πρόκειται για ένα νεαρής ηλικίας χαρτοφυλάκιο, το οποίο προσφέρει τη δυνατότητα σχεδόν διπλασιασμού του EBITDA έως το 2030 και των μερισμάτων έως το 2031, οδηγώντας σε απότομα ανοδική πορεία της αξίας των ιδίων κεφαλαίων έως το 2032.
Αξιοποιώντας το τρίτο κύμα ιδιωτικοποιήσεων αυτοκινητοδρόμων στην Ελλάδα, η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ κατάφερε μέσα σε λίγα χρόνια να συγκροτήσει ένα ιδιαίτερα ισχυρό χαρτοφυλάκιο παραχωρήσεων, το οποίο διαχειρίζεται περίπου το 85% της συνολικής κυκλοφορίας σε όλους τους ελληνικούς αυτοκινητοδρόμους με διόδια και αντιστοιχεί περίπου στο 75% της εύλογης επιχειρηματικής αξίας (EV) του ομίλου.
Το χαρτοφυλάκιο χαρακτηρίζεται από μεγάλη διάρκεια (σταθμισμένος μέσος χρόνος άνω των 27 ετών) και περιλαμβάνει τέσσερα ώριμα περιουσιακά στοιχεία με αποδεδειγμένη πορεία κυκλοφορίας, όπως η Αττική Οδός, η Νέα και Κεντρική Οδός και η Ολύμπια Οδός, την Εγνατία Οδό, έναν «yellowfield» αυτοκινητόδρομο (Egnatia Odos), καθώς και δύο αυτοκινητοδρόμους greenfield στη Βόρεια Κρήτη που βρίσκονται ακόμη υπό κατασκευή.
Σύμφωνα με την ανάλυση της Santander, το συγκεκριμένο χαρτοφυλάκιο έχει τη δυναμική να σχεδόν διπλασιάσει το EBITDA έως το 2030 και τα μερίσματα ένα χρόνο αργότερα, στηρίζοντας μια έντονα ανοδική καμπύλη αξίας ιδίων κεφαλαίων έως το 2032.
(2) Λοιπές παραχωρήσεις πέραν των αυτοκινητοδρόμων: Σημαντικές προοπτικές εμφανίζει και το αεροδρόμιο Καστέλι στην Κρήτη.
Παρά τη βαρύτητα των αυτοκινητοδρόμων, η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ δεν περιορίζεται μόνο σε αυτούς, με το νέο αεροδρόμιο Καστέλι, στο οποίο ο όμιλος κατέχει ποσοστό 32,46%, να ξεχωρίζει ως ιδιαίτερα ελκυστικό περιουσιακό στοιχείο.
Με την έναρξη λειτουργίας του την περίοδο 2027–2028, το αεροδρόμιο θα μπορεί να εξυπηρετεί περίπου 17 εκατ. επιβάτες, σχεδόν διπλάσιους από το υφιστάμενο αεροδρόμιο «Καζαντζάκης».
Παράλληλα, χαρακτηρίζεται από αμελητέες μελλοντικές κεφαλαιουχικές δαπάνες, μακρά διάρκεια παραχώρησης έως το 2055 και ισολογισμό με χαμηλή μόχλευση, καθώς στο τέλος του 2024 διέθετε καθαρή ταμειακή θέση 160 εκατ. ευρώ.
Τα στοιχεία αυτά οδηγούν τη Santander στο συμπέρασμα ότι το αεροδρόμιο Καστέλι μπορεί να στηρίξει υψηλά μερίσματα –περίπου 70 εκατ. ευρώ ετησίως αρχικά, που μπορούν να φτάσουν έως και τα 180 εκατ. ευρώ προς το τέλος της παραχώρησης–, με την κορύφωση της αξίας του να τοποθετείται το 2036.
Από το Bull στο Bear σενάριο
Για να συμπληρώσει την ανάλυση του προφίλ κινδύνου–απόδοσης που προσφέρει η μετοχή της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ, η Santander παρουσιάζει ανάλυση bull και bear σεναρίων, στην οποία ενσωματώνονται παραδοχές που δεν περιλαμβάνονται στο βασικό της μοντέλο αποτίμησης.
Όπως τονίζει ο οίκος, το βασικό συμπέρασμα είναι ότι το ισοζύγιο κινδύνου–απόδοσης είναι ασύμμετρο υπέρ του επενδυτή, με σαφή θετική κλίση.
Στο θετικό (bull) σενάριο, η Santander υποθέτει, πρώτον, μείωση κατά 100 μονάδες βάσης του κόστους ιδίων κεφαλαίων για τις παραχωρήσεις αυτοκινητοδρόμων της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ καθώς και για το αεροδρόμιο Καστέλι στην Κρήτη.
Επιπλέον, αποτιμά το υπο-ανεπτυγμένο Integrated Resort Complex (IRC) στο Ελληνικό, καθώς και τους δύο αυτοκινητοδρόμους στη Βόρεια Κρήτη, με premium 25% σε σχέση με τα ίδια κεφάλαια που έχει επενδύσει ο όμιλος, ενώ αντίστοιχο premium 25% εφαρμόζεται και στις μη βασικές παραχωρήσεις (όπως ύδρευση, διαχείριση αποβλήτων και e-ticketing).
Τέλος, προκειμένου να αποδώσει αξία και στο επενδυτικό pipeline της εταιρείας, ο οίκος υποθέτει ότι η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ επενδύει 500 εκατ. ευρώ σε νέα έργα, επιτυγχάνοντας απόδοση της τάξης του 15% IRR για μια περίοδο τριών ετών.
Στο αρνητικό (bear) σενάριο, η Santander λαμβάνει σαφώς πιο συντηρητικές παραδοχές.
Συγκεκριμένα, υποθέτει ότι η αγορά εφαρμόζει έκπτωση 10% στη συνολική αποτίμηση sum-of-the-parts, ότι η εταιρεία προχωρά σε αύξηση μετοχικού κεφαλαίου ύψους 500 εκατ. ευρώ χωρίς να αποφέρει απόδοση στο νέο κεφάλαιο, ενώ το έργο Ellinikon IRC αποτιμάται μόλις στο 1x των επενδεδυμένων ιδίων κεφαλαίων.
Παράλληλα, το κόστος ιδίων κεφαλαίων για το χαρτοφυλάκιο αυτοκινητοδρόμων αυξάνεται κατά 100 μονάδες βάσης, ενώ ο κατασκευαστικός τομέας του ομίλου εμφανίζει συρρίκνωση των περιθωρίων κέρδους στο 4%.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών