Οι επενδυτές πρέπει να εξισορροπήσουν την ελκυστικότητα των επιχειρήσεων με τον κίνδυνο να αυξηθούν περαιτέρω τα επιτόκια και να συνεχιστεί η πρόσφατη εναλλαγή
Σχετικά Άρθρα
Morgan Stanley: Οι μετοχές θα συνεχίσουν ανοδικά, ακόμα και αν οι αποδόσεις των ομολόγων αυξηθούν περαιτέρω
Υπενθυμίζεται εδώ ότι καθ' όλη τη διάρκεια του Φεβρουαρίου η απόδοση του αμερικανικού δεκαετούς ομολόγου κινήθηκε έως και το υψηλό του 1,61%, για να σταθεροποιηθεί πέριξ των 1,5%.
Αν και σωρευτικά η αύξηση είναι της τάξεως των 60 μονάδων βάσης, εάν αποπληθωριστεί η άνοδος, η Goldman Sachs την υπολογίσει περί τις 40 μονάδες βάσης.
Τι δείχνει η ιστορία
Σύμφωνα με την Goldman Sachs "εννοιολογικά και ιστορικά, οι μετοχές χωνεύουν τις αυξανόμενες προσδοκίες για τον πληθωρισμό περισσότερο εύκολα από την αύξηση των πραγματικών αποδόσεων".
Αλλά μια ραγδαία άνοδος μπορεί να προκαλέσει σοβαρές αναταράξεις στις αγορές.
Και αυτό για 3 λόγους.
Τι υποδηλώνει το P/E
- Πρώτον, οι επενδυτές δεν μπορούν να εκτιμήσουν εάν το επίπεδο των επιτοκίων είναι απειλή για την αποτίμηση των μετοχών.
Η απάντηση της Goldman είναι «όχι».
Εξηγώντας, «παρόλο που το p/e του S&P 500 είναι στο 22x και κατατάσσεται στο 99ο ιστορικό εκατοστημόριο από το 1976, λίγο πίσω από την κορυφή της φούσκας τεχνολογίας το 2000, το μοντέλο discount των μερισμάτων (DDM) υπονοεί ένα ασφάλιστρο κινδύνου ιδίων κεφαλαίων (ERP) που κατατάσσεται στο 28ο εκατοστημόριο, 70 μ.β. πάνω από τον ιστορικό μέσο όρο.
Με άλλα λόγια, μαζικά, πολλαπλάσια P/E δεν θα καταρρεύσουν εάν αυξηθούν τα επιτόκια.
Μια συντριβή της αγοράς, σύμφωνα με την Goldman, διατηρώντας το τρέχον P/E σταθερό, θα ερχόταν με την απόδοση του 10ετούς στο 2,1%, καθώς αυτό θα οδηγούσε το κενό απόδοσης στο ιστορικό μέσο όρο των 250 μ.β.
Αν αντίθετα, το κενό απόδοσης παραμένει αμετάβλητο και τα επιτόκια αυξάνονται στο 2,0%, τότε το πολλαπλάσιο P/E θα μειωθεί κατά 10% σε 20x.
Ενσωμάτωση προσδοκιών
- Δεύτερον, η bullish άποψη της Goldman στις ΗΠΑ έχει ήδη ενσωματώσει προσδοκίες για αύξηση των επιτοκίων.
Σύμφωνα με την Goldman ένα περιβάλλον επιταχυνόμενης οικονομικής ανάπτυξης και οι υψηλότερες αποδόσεις ομολόγων είναι συνεπείς με τις προβλέψεις για τον S&P 500 και τα κέρδη ανά μετοχή (EPS) το 2021.
Η Goldman είχε εκτιμήσει ότι θα αυξηθεί κατά 27% και θα είναι 10% υψηλότερο από τα προ πανδημίας επίπεδα του 2019, οδηγώντας μια αύξηση 14% φέτος στον στόχο των 4.300 μονάδων στο τέλος του έτους, παρά το επίπεδο πολλαπλών P/E.
Με άλλα λόγια, τα πολλαπλάσια μπορεί πράγματι να συρρικνωθούν, αλλά η αύξηση των κερδών - αποτέλεσμα της οικονομικής ανάπτυξης - θα αντισταθμίσει πολλά, αν όχι όλα, στην κίνηση.
Επιπλέον, η προθεσμιακή αγορά υποδηλώνει ότι οι ονομαστικές αποδόσεις των 10ετών τίτλων θα αυξηθούν κατά 25 μ.β. περαιτέρω στο 1,7% - κάτω από το redline 2,1% της Goldman - και οι πραγματικές αποδόσεις θα αυξηθούν κατά παρόμοιο ποσό από -0,7% έως -0,4% έως το τέλος του έτους.
Στατιστική θεώρηση
- Τρίτον, η πρόσφατη μεταβολή των αποδόσεων έχει φτάσει σε ένα μέγεθος που συνήθως είναι υποστηρικτική για τις μετοχές.
Όπως παραδέχεται η Goldman, οι μετοχές έχουν δημιουργήσει μια μέση απόδοση σχεδόν +1% ανά μήνα, αλλά η απόδοση έχει κατά μέσο όρο -1% κατά τη διάρκεια μηνών, όταν οι ονομαστικοί ρυθμοί αυξήθηκαν κατά περισσότερο από δύο τυπικές αποκλίσεις και -5% όταν οι πραγματικές αποδόσεις αυξήθηκαν από αυτό ποσό.
Σήμερα, μια μηνιαία άνοδος δύο τυπικών αποκλίσεων στα επιτόκια των 10ετών ισοδυναμεί με 40 μ.β. για ονομαστικές αποδόσεις και 30 μ.β. για πραγματικές αποδόσεις.
Πως υπολογίζεται ο κίνδυνος
Φυσικά, δεν επηρεάζονται μόνο τα απόλυτα επίπεδα του κινδύνου από τα επιτόκια.
Στα μέσα του 2020, το μοντέλο αποτίμησης μετοχών της Goldman έδειξε ότι η διάρκεια των ιδίων κεφαλαίων - οι προσδοκίες για αύξηση των κερδών στο μέλλον - έχουν γίνει πιο σημαντικοί συντελεστές πολλαπλασιασμού από ποτέ.
Ένας βασικός λόγος για τη σημασία που αποδίδουν οι επενδυτές στην αναμενόμενη μελλοντική ανάπτυξη ήταν το εξαιρετικά χαμηλό επίπεδο των επιτοκίων.
Καθώς τα επιτόκια έχουν αυξηθεί, η συμβολή της διάρκειας των ιδίων κεφαλαίων στις αποτιμήσεις των μετοχών έχει μειωθεί, ενώ τα βραχυπρόθεσμα προφίλ ανάπτυξης έχουν γίνει πιο σημαντικά.
Πρακτικά, αυτό σημαίνει ότι τόσο οι βελτιωμένες προοπτικές ανάπτυξης όσο και οι αυξανόμενοι ρυθμοί έχουν υποστηρίξει την υπεραπόδοση των κυκλικών και των τίτλων αξίας σε σχέση με τις μετοχές με την υψηλότερη μακροπρόθεσμη ανάπτυξη.
Δεν προκαλεί έκπληξη, τις τελευταίες εβδομάδες που ο συντελεστής αύξησης της Goldman για τον S&P 500 μειώθηκε κατά 9%, παρόμοιος με την πτώση 12% γύρω από την ανακοίνωση της αποτελεσματικότητας του εμβολίου Pfizer-BioNTech τον Νοέμβριο.
Ποιος κινδυνεύει περισσότερο
Αυτό μας φέρνει στον έναν τομέα που κινδυνεύει περισσότερο από τον συνεχιζόμενο κίνδυνο στις αποδόσεις.
Όπως γράφει η Goldman "αυτή η εναλλαγή έχει επιβαρύνει επίσης έναν από τους πιο σταθερούς κλάδους τους τελευταίους 12 μήνες: Μετοχές με αρνητικά κέρδη αλλά ισχυρή αναμενόμενη ανάπτυξη".
Μία από τις πιο αξιοσημείωτες κινήσεις του περασμένου έτους είναι ότι ένα καλάθι μη κερδοσκοπικών τεχνολογικών τίτλων αυξήθηκε κατά 204% πέρυσι και 27% τις πρώτες έξι εβδομάδες του 2021... πριν μειωθεί κατά 15% τις τελευταίες δύο εβδομάδες.
Η πτώση αυτών των εταιρειών με υψηλή ανάπτυξη ήταν ιδιαίτερα επώδυνη δεδομένου του σημερινού βαθμού μόχλευσης από τα αμοιβαία κεφάλαια κινδύνου και της αυξημένης δραστηριότητας των traders λιανικής.
Και οι δύο πρόσφατα ευνόησαν ορισμένες από αυτές τις μετοχές μεγάλης διάρκειας.
Ποιοι θα επωφεληθούν
Σύμφωνα με την Goldman ορισμένες εταιρείες ανέφεραν αρνητικά αποτελέσματα το 2020, επειδή η πανδημία και το οικονομικό Lockdown διέκοψαν τις επιχειρήσεις τους και συνέτριψαν τα έσοδά τους.
Αλλά σε άλλες περιπτώσεις, η Goldman επισημαίνει ότι «οι εταιρείες αύξησαν τις πωλήσεις τόσο γρήγορα που η ανώτατη γραμμή ήταν το επίκεντρο των επενδυτών, και οι απώλειες κατώτατης γραμμής σχεδόν αγνοήθηκαν»
Πρόσφατα, ωστόσο, η βελτίωση των προοπτικών οικονομικής ανάπτυξης από την πορεία του εμβολιασμού και η δημοσιονομική τόνωση σε συνδυασμό με τα αυξανόμενα επιτόκια έχουν μετακινήσει τις επιχειρήσεις που αγωνίστηκαν περισσότερο το 2020 στην pole position μέχρι το 2021.
Οι κυκλικές εταιρείες με αρνητικά κέρδη και μειωμένες πωλήσεις το 2020 έχουν δημιουργήσει μια μέση απόδοση +22%, ξεπερνώντας την +10% απόδοση της μέσης μετοχής που σημείωσε ζημία αλλά αύξησε τις πωλήσεις πέρυσι.
Δεν αποτελεί έκπληξη το γεγονός ότι αυτές οι κυκλικές μετοχές συσχετίστηκαν θετικά τόσο με τα ονομαστικά όσο και με τα πραγματικά επιτόκια.
Αντιθέτως, οι τίτλοι εξαιρετικά μεγάλης διάρκειας συσχετίστηκαν αρνητικά με τα επιτόκια, δεδομένου ότι δεν δημιουργούν κέρδη σήμερα και οι αποτιμήσεις τους εξαρτώνται πλήρως από τις μελλοντικές προοπτικές ανάπτυξης.
Οι Cyclicals έχουν επίσης πολύ χαμηλότερες αποτιμήσεις, με μέση αναλογία πωλήσεων EV/2022 στο 2x έναντι 6x για το μέσο αρνητικό κέρδη με θετική αύξηση πωλήσεων.
Συνολικά, η Goldman Sachs καταλήγει στο συμπέρασμα ότι «οι επενδυτές πρέπει να εξισορροπήσουν την ελκυστικότητα των επιχειρήσεων με τον κίνδυνο να αυξηθούν περαιτέρω τα επιτόκια και να συνεχιστεί η πρόσφατη εναλλαγή. 
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών