Το χρέος των ΗΠΑ είναι πρόβλημα – αλλά η Ευρωζώνη μπορεί να πυροδοτήσει την επόμενη κρίση
Το χρέος των ΗΠΑ, που έχει πλέον φτάσει τα 40 τρισ. δολάρια, βρίσκεται στο επίκεντρο των παγκόσμιων πρωτοσέλιδων.
Ωστόσο, παρότι οι δημοσιονομικές προκλήσεις των Ηνωμένων Πολιτειών είναι σημαντικές, δεν πρέπει να ξεχνάμε ένα κρίσιμο μάθημα: η δημοσιονομική πολιτική δεν αφορά το ποιος κερδίζει, αλλά το ποιος χάνει πρώτος.
Σύμφωνα με τις επίσημες εκτιμήσεις για το 2026, η παρούσα αξία των χρηματοδοτικών κενών της Κοινωνικής Ασφάλισης και του Medicare στις ΗΠΑ ανέρχεται περίπου στα 95 τρισ. δολάρια σε ορίζοντα 75 ετών.
Το ποσό αντιστοιχεί περίπου στο 5% της σωρευτικής παρούσας αξίας του προβλεπόμενου ΑΕΠ για την ίδια περίοδο, επιπλέον του ομοσπονδιακού χρέους που κατέχει το κοινό, το οποίο ήδη προβλέπεται να φτάσει το 101% του ετήσιου ΑΕΠ το 2026.
Ωστόσο, το κρυφό δημοσιονομικό βάρος της Ευρωζώνης είναι τουλάχιστον εξίσου μεγάλο με το καταγεγραμμένο χρέος της.
Οι επίσημες εκτιμήσεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής τοποθετούν τις καθαρές δεδουλευμένες υποχρεώσεις των δημόσιων συνταξιοδοτικών συστημάτων περίπου στο 150% του ΑΕΠ, αφού συνυπολογιστούν οι μελλοντικές εισφορές, ενώ οι συνολικές συνταξιοδοτικές υποσχέσεις ανέρχονται περίπου στο 371% του ΑΕΠ.
Και το σημαντικότερο: τα στοιχεία αυτά δεν περιλαμβάνουν μεγάλο μέρος των μελλοντικών πιέσεων από τις δαπάνες υγείας και μακροχρόνιας περίθαλψης.
Η επόμενη κρίση χρέους μπορεί να έρθει από την Ευρωζώνη
Τι σημαίνουν όλα αυτά;
Η επόμενη κρίση χρέους μπορεί να μην ξεκινήσει από τις ΗΠΑ, αλλά από την Ευρωζώνη.
Πρώτον, το δολάριο παραμένει το παγκόσμιο αποθεματικό νόμισμα και τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα εξακολουθούν να αποτελούν το σημαντικότερο περιουσιακό στοιχείο για τις κεντρικές τράπεζες παγκοσμίως, παρά τις πρόσφατες αγορές χρυσού και την αναδιάρθρωση των αποθεματικών.
Δεύτερον, το πολιτικό τοπίο στις περισσότερες μεγάλες οικονομίες της Ευρωπαϊκής Ένωσης χαρακτηρίζεται από δημοσιονομική άρνηση.
Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων της Γαλλίας είναι πλέον υψηλότερες από εκείνες της Ιταλίας. Καμία κυβέρνηση της Ευρωζώνης δεν εμφανίζεται διατεθειμένη να μειώσει τις δαπάνες ή να περιορίσει τις μελλοντικές υποχρεώσεις.
Οι μη χρηματοδοτούμενες δεσμευμένες υποχρεώσεις —δηλαδή χρέη που έχουν ήδη αναληφθεί αλλά δεν έχουν ακόμη εκδοθεί— ξεπερνούν το 300% του ΑΕΠ σε βασικές οικονομίες της Ευρωζώνης.
Τρίτον, τα κρατικά περιουσιακά στοιχεία της Ευρωζώνης έχουν αποφέρει αρνητικές πραγματικές οικονομικές αποδόσεις από το 2021, οδηγώντας σε μειωμένη διάθεση των διεθνών επενδυτών να τα διακρατούν.
Το χρέος των ΗΠΑ αποτελεί πρόβλημα, αλλά το χρέος της Ευρωζώνης είναι σημαντικά πιο σύνθετο, καθώς το καταγεγραμμένο χρέος αντιστοιχεί μόνο στο ποσό που εμφανίζεται στο πλαίσιο της διαδικασίας υπερβολικού ελλείμματος και όχι στο σύνολο των υποχρεώσεων των δημόσιων διοικήσεων.
Το πραγματικό χρέος είναι πολύ μεγαλύτερο από αυτό που φαίνεται
Το χρέος της Ευρωζώνης με βάση τα κριτήρια του Μάαστριχτ καταγράφει μόνο ενοποιημένα νομίσματα και καταθέσεις, δάνεια και χρεόγραφα στην ονομαστική τους αξία.
Ως εκ τούτου, είναι σημαντικά μικρότερο από το σύνολο των υποχρεώσεων στον ισολογισμό της δημόσιας διοίκησης και ακόμη μικρότερο από τις άτυπες συνταξιοδοτικές και άλλες δεσμεύσεις του δημόσιου τομέα στην Ευρωζώνη.
Το βασικό μάθημα για τους επενδυτές είναι ότι δικαίως πρέπει να ανησυχούν για το ήδη εκδομένο χρέος, αλλά θα πρέπει να ανησυχούν ακόμη περισσότερο για τη διόγκωση του μεγέθους του κράτους σε συνδυασμό με τις μη χρηματοδοτούμενες υποχρεώσεις, σε μια περιοχή που πλήττεται από οικονομική στασιμότητα.
Όλα αυτά δείχνουν ότι το πρόσφατο παγκόσμιο sell-off στην αγορά ομολόγων δεν αποτελεί ένα προσωρινό φαινόμενο.
Οι αγορές στέλνουν ένα σαφές μήνυμα στις κυβερνήσεις: καμία κεντρική τράπεζα δεν πρόκειται πλέον να κρύβει την ανευθυνότητά τους.
Τα τρία όρια που έχουν ξεπεράσει οι κυβερνήσεις
Οι κυβερνήσεις των ανεπτυγμένων οικονομιών έχουν εξαντλήσει όλα τα περιθώρια των πολιτικών που χρηματοδοτούνται μέσω χρέους και έχουν ξεπεράσει τα δημοσιονομικά, οικονομικά και πληθωριστικά όριά τους.
Δημοσιονομικό όριο: Οι υψηλότερες δαπάνες δημιουργούν επίμονα ελλείμματα και οι αυξήσεις φόρων δεν επιλύουν το πρόβλημα. Οι κρατικές δαπάνες αποτελούν βάρος για τους φορολογούμενους και την οικονομία.
Οικονομικό όριο: Η περαιτέρω αύξηση των κρατικών δαπανών και η τεχνητή διόγκωση του ΑΕΠ μέσω δαπανών του δημόσιου τομέα που χρηματοδοτούνται με χρέος αποδυναμώνουν την οικονομία και τις παραγωγικές επενδύσεις, οδηγώντας τελικά σε στασιμότητα.
Πληθωριστικό όριο: Οι κρατικές δαπάνες οδηγούν σε επίμονο πληθωρισμό, ενώ οι αγορές προεξοφλούν υψηλότερες τιμές καταναλωτή για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα. Αυτό διαβρώνει την οικονομία, ενώ ο συνδυασμός υψηλότερων φόρων και υψηλότερων τιμών καταναλωτή πλήττει καίρια τη μεσαία τάξη.
Γιατί οι ΗΠΑ προκαλούν τον θόρυβο, αλλά η Ευρώπη μπορεί να προκαλέσει το σοκ
Οι Ηνωμένες Πολιτείες δημιουργούν τα πρωτοσέλιδα επειδή οι αποδόσεις των αμερικανικών κρατικών ομολόγων αποτελούν το παγκόσμιο σημείο αναφοράς για την τιμή του χρήματος και των εξασφαλίσεων.
Ωστόσο, η Ευρωζώνη μπορεί να προκαλέσει το επόμενο μεγάλο κρατικό σοκ, επειδή τα κράτη-μέλη της δανείζονται σε ένα νόμισμα που δεν ελέγχουν, ενώ οι κυβερνήσεις αρνούνται να μειώσουν τις δαπάνες και καταφεύγουν διαρκώς σε αυξήσεις φόρων και κανονιστικά βάρη που αποδυναμώνουν την οικονομία.
Στις 21 Αυγούστου 2026, η απόδοση του 30ετούς αμερικανικού Treasury διαμορφωνόταν στο 5,27%, ενώ η απόδοση του 10ετούς περίπου στο 4,73%, μετά από μία εβδομάδα έντονων διακυμάνσεων που έφεραν προσωρινά τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις στα υψηλότερα επίπεδα από το 2007.
Ωστόσο, εάν οι αγορές θεωρούσαν τις ΗΠΑ ως τον κίνδυνο και τις υπόλοιπες χώρες ως ασφαλή καταφύγια, οι αποδόσεις των γερμανικών ομολόγων θα υποχωρούσαν, όπως έχει συμβεί σε άλλες περιόδους αποστροφής προς τον κίνδυνο.
Αυτό όμως δεν συμβαίνει.
Η απόδοση του γερμανικού 10ετούς Bund έχει εκτιναχθεί στο 3,26%, η απόδοση του βρετανικού 10ετούς έχει φτάσει σε ιστορικό υψηλό 5,1%, ενώ η αντίστοιχη απόδοση του 10ετούς ιαπωνικού ομολόγου βρίσκεται κοντά στο 2,89%.
Το γεγονός αυτό επιβεβαιώνει ότι η ανατιμολόγηση του κινδύνου είναι παγκόσμια και όχι επικεντρωμένη στις ΗΠΑ.
Τα κρατικά ομόλογα δεν είναι πλέον το απόλυτο ασφαλές καταφύγιο
Αυτό είναι που έχει σημασία για επενδυτές και κυβερνήσεις.
Τα μακροπρόθεσμα κρατικά ομόλογα δεν αποτελούν πλέον τα αδιαμφισβήτητα ασφαλή περιουσιακά στοιχεία.
Αυτός είναι και ένας από τους λόγους για τους οποίους ο χρυσός καταγράφει τόσο ισχυρή άνοδο.
Τα μακροπρόθεσμα ομόλογα επανατιμολογούνται ώστε να ενσωματώσουν τον κίνδυνο πληθωρισμού, τη δημοσιονομική επιδείνωση, την αυξημένη προσφορά χρέους και την αδυναμία των κεντρικών τραπεζών να αποκρύψουν τη δημοσιονομική ανευθυνότητα.
Όταν οι αποδόσεις των αμερικανικών 10ετών και 30ετών ομολόγων αυξάνονται, οι χρηματοδοτικές συνθήκες σφίγγουν παγκοσμίως μέσω των στεγαστικών δανείων, της εταιρικής πίστης, της χρηματοδότησης των τραπεζών και του κόστους δανεισμού των αναδυόμενων αγορών.
Σε αυτό το περιβάλλον, η αγορά δεν στρέφεται προς το χρέος της Ευρωζώνης για προστασία.
Απομακρύνεται από αυτό.
Οι ΗΠΑ έχουν το δολάριο – η Ευρωζώνη έχει το ρίσκο επαναπροσδιορισμού
Οι Ηνωμένες Πολιτείες διατηρούν το παγκόσμιο αποθεματικό νόμισμα και τη βαθύτερη και πιο ρευστή αγορά κρατικών ομολόγων στον κόσμο.
Αυτό δεν εξαλείφει το πρόβλημα του χρέους, αλλά αλλάζει τον τρόπο με τον οποίο αυτό μεταδίδεται στο παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα.
Επιπλέον, τουλάχιστον η αμερικανική κυβέρνηση διατηρεί υπό έλεγχο τις ομοσπονδιακές δαπάνες, παρότι δεν τις μειώνει τόσο γρήγορα όσο θα επιθυμούσαν ορισμένοι.
Αυτό δεν συμβαίνει στην Ευρωζώνη, όπου καμία από τις μεγάλες οικονομίες δεν φαίνεται να έχει πρόθεση να ελέγξει τις δαπάνες.
Αντίθετα, η τάση είναι προς την αντίθετη κατεύθυνση.
Και αυτό προσθέτει ακόμη μεγαλύτερη πίεση στις μη χρηματοδοτούμενες υποχρεώσεις.
Το ευρώ είναι το μοναδικό παγκόσμιο νόμισμα που αντιμετωπίζει κίνδυνο επαναπροσδιορισμού της αξίας του, ενώ η δημοσιονομική πολιτική της Ευρωζώνης έχει επιλέξει τον παρεμβατισμό και τον κρατικό έλεγχο αντί των ελεύθερων αγορών.
Η ΕΚΤ συγκεντρώνει τη νομισματική πολιτική της Ευρωζώνης, όμως οι κυβερνήσεις δαπανούν και δανείζονται σαν να διαθέτουν απεριόριστη νομισματική αξιοπιστία.
Το μοναδικό δημοσιονομικό τους εργαλείο είναι οι υψηλότεροι φόροι.
Αυτό δημιουργεί τον κίνδυνο ένα γεγονός ρευστότητας να μετατραπεί γρήγορα σε πρόβλημα φερεγγυότητας, ειδικά όταν οι αγορές αμφιβάλλουν για το εάν οι Βρυξέλλες, η Φρανκφούρτη και οι εθνικές κυβερνήσεις θα μπορέσουν να αντιδράσουν με μια συνεκτική στρατηγική.
Το είδαμε το 2011.
Η «τραπεζική ένωση» δεν λύνει το πρόβλημα
Τώρα η Ευρωζώνη έχει προσθέσει ακόμη περισσότερους κινδύνους.
Τα σχέδια για «ένωση αποταμίευσης και τραπεζών» και το ψηφιακό νόμισμα της κεντρικής τράπεζας (CBDC) δεν προσφέρουν ανακούφιση στους διεθνείς επενδυτές.
Αντίθετα, ενισχύουν τις ανησυχίες ότι η Ευρωζώνη έχει επιλέξει τον παρεμβατισμό και τον κρατικό έλεγχο, επιβάλλοντας τη χρήση του νομίσματος αντί να ενισχύει την ελκυστικότητά του ως παγκόσμιου κόμβου ελεύθερων αγορών και προσέλκυσης κεφαλαίων.
Το σχέδιο για την ένωση αποταμίευσης και τραπεζών δεν πρόκειται να αποτρέψει μια κρίση χρέους στην Ευρωζώνη.
Με κυβερνήσεις που δεν αποδέχονται περικοπές δαπανών, το ψηφιακό νόμισμα μπορεί απλώς να οδηγήσει σε περισσότερη επιτήρηση, έλεγχο και, τελικά, υψηλότερο πληθωρισμό.
Η επόμενη κρίση μπορεί να ξεκινήσει από την Ευρώπη
Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο η επόμενη κρίση μπορεί να προέλθει από την Ευρώπη και όχι παρά το πρόβλημα του αμερικανικού χρέους, αλλά επειδή η Ευρωζώνη στερείται θεσμικής ευελιξίας, δημοσιονομικής πειθαρχίας και προσέγγισης που να βασίζεται στις ανοιχτές αγορές.
Εάν η Ευρωζώνη επιταχύνει τα παρεμβατικά σχέδιά της για να υποχρεώσει τις επενδύσεις και να προωθήσει τη χρήση του νομίσματος μέσω περιορισμών, το πρόβλημα μπορεί να γίνει ακόμη μεγαλύτερο.
Εάν η νομισματική πολιτική δεν μπορεί να λειτουργήσει ως όριο στη δημοσιονομική ανευθυνότητα και οι κυβερνήσεις αρνούνται να περιορίσουν τις δαπάνες τους, το νόμισμα και το χρηματοπιστωτικό σύστημα βρίσκονται σε κίνδυνο.
Η επίλυση του προβλήματος του αμερικανικού χρέους απαιτεί περικοπές δαπανών και ενίσχυση της παραγωγικής ανάπτυξης.
Δυστυχώς, οι κυβερνήσεις της Ευρωζώνης δεν παράγουν οικονομική ανάπτυξη και, αντίθετα, αυξάνουν την κρατική παρέμβαση.
Ως εκ τούτου, όταν χαθεί η εμπιστοσύνη σε ένα μεγάλο κράτος-μέλος, οι συνέπειες είναι συστημικές για ολόκληρη τη νομισματική ένωση.
Η Γερμανία αποτυγχάνει στο «πείραμα» των κρατικών δαπανών
Ο κόσμος βλέπει σε πραγματικό χρόνο να αποτυγχάνει το γερμανικό «πείραμα» αύξησης των κρατικών δαπανών.
Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο τα γερμανικά ομόλογα υποχωρούν με ταχύτητα αντίστοιχη με εκείνη των υπόλοιπων αγορών, αντί να ενισχύονται.
Τα πρόσφατα στοιχεία από τη Γαλλία και τη Γερμανία δείχνουν ότι το πρόβλημα εκτείνεται πολύ πέρα από μία μικρή χώρα της νομισματικής ένωσης.
Ο πυρήνας της Ευρωζώνης αποδυναμώνεται, ενώ οι περιφερειακές χώρες είτε καλύπτουν τη στασιμότητα μέσω της μετανάστευσης και των πολιτικών δαπανών, όπως η Ισπανία, είτε παραμένουν σε καθεστώς μετά την κρίση.
Η απόδοση του γαλλικού 10ετούς ομολόγου έχει εκτιναχθεί σε επίπεδα που δεν είχαν καταγραφεί από το 2008.
Τα γερμανικά ομόλογα, τα οποία κάποτε θεωρούνταν ασφαλές καταφύγιο, αποδυναμώθηκαν μαζί με τους τίτλους των υπόλοιπων κρατών της Ευρωζώνης.
Το εργαλείο της ΕΚΤ κατά του κατακερματισμού έκρυψε τις ανισορροπίες για ένα διάστημα, αλλά πλέον έχει μεταφέρει τον κίνδυνο σε όλους τους κρατικούς εκδότες.
Γαλλία: Ο νέος αδύναμος κρίκος της Ευρωζώνης;
Η Γαλλία έχει ιδιαίτερη σημασία, καθώς αποτελεί μαζί με τη Γερμανία τον πυρήνα της οικονομίας της Ευρωζώνης.
Το γαλλικό δημόσιο χρέος αναμένεται να διαμορφωθεί περίπου στο 118% του ΑΕΠ το 2026 και θα μπορούσε να αυξηθεί προς το 130% του ΑΕΠ έως το 2030.
Οι αγορές πλέον κατανοούν ότι κανένας νέος πρωθυπουργός δεν πρόκειται να προχωρήσει σε περικοπές δαπανών.
Αντίθετα, θα επαναλάβουν την ίδια αποτυχημένη προσέγγιση των τελευταίων τριών δεκαετιών: αύξηση φόρων και αναβολή των απαραίτητων περικοπών δαπανών.
Καθώς οι αγορές αρχίζουν να επανατιμολογούν τη Γαλλία ως δημοσιονομικά αδύναμο κρίκο αντί ως πυλώνα ισχύος, τα εσωτερικά προβλήματα της Ευρωζώνης γίνονται αδύνατο να αγνοηθούν.
Το ευρωπαϊκό εγχείρημα έχει καταστήσει την αύξηση των κρατικών δαπανών και έναν μεγάλο δημόσιο τομέα επίκεντρο της πολιτικής του, αντιμετωπίζοντας τον ιδιωτικό τομέα ως μια «ταμειακή μηχανή» για μια διαρκώς διογκούμενη γραφειοκρατία.
Το πρόβλημα δεν είναι μόνο το ύψος του χρέους
Το πραγματικό πρόβλημα δεν είναι απλώς το απόλυτο επίπεδο του χρέους.
Είναι ο συνδυασμός υψηλού δανεισμού, μεγάλου κράτους, υψηλής φορολογίας και έλλειψης πραγματικής δυνατότητας ανάπτυξης.
Ο συνδυασμός αυτός οδηγεί σε αυξανόμενο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους και πλέον είναι εμφανές ότι οι κεντρικές τράπεζες δεν μπορούν να αποκρύψουν το πρόβλημα.
Όταν αυξάνεται το κόστος δανεισμού των ΗΠΑ, οι παγκόσμιες χρηματοπιστωτικές συνθήκες γίνονται αυστηρότερες.
Πρόκειται για ένα σημαντικό πρόβλημα που απαιτεί περικοπές δαπανών, περιορισμό του κράτους και υψηλότερη ανάπτυξη του ιδιωτικού τομέα.
Όταν όμως εκτοξεύεται το κόστος δανεισμού της Ευρωζώνης, αποτελεί ένδειξη ότι ένα ευρωπαϊκό εγχείρημα που βασίζεται στη συνεχή αύξηση του μεγέθους του κράτους με κάθε κόστος δεν είναι βιώσιμο.
Όταν οι κυβερνήσεις αρνούνται τον βραχυπρόθεσμο πόνο, τον μεταφέρουν στους πολίτες.
Η λύση δεν είναι περισσότερο κράτος
Η λύση δεν είναι περισσότερο κράτος, νομισματική χρηματοδότηση, παρεμβατισμός ή υψηλότερη φορολογία στο παραγωγικό κεφάλαιο.
Η λύση είναι αξιόπιστες περικοπές δαπανών, χαμηλότερα διαρθρωτικά ελλείμματα, ισχυρότερα κίνητρα για ιδιωτικές επενδύσεις και μεταρρυθμίσεις που θα περιορίσουν τα κανονιστικά βάρη και θα ενισχύσουν την παραγωγικότητα και την οικονομική ανάπτυξη.
Εάν δεν αλλάξει τίποτα, το αμερικανικό χρέος θα συνεχίσει να σφίγγει τις παγκόσμιες χρηματοπιστωτικές συνθήκες.
Όμως η Ευρωζώνη μπορεί να παραμένει ο χώρος όπου θα ξεσπάσει η επόμενη μεγάλη κρίση κρατικού χρέους.
www.bankingnews.gr
Ωστόσο, παρότι οι δημοσιονομικές προκλήσεις των Ηνωμένων Πολιτειών είναι σημαντικές, δεν πρέπει να ξεχνάμε ένα κρίσιμο μάθημα: η δημοσιονομική πολιτική δεν αφορά το ποιος κερδίζει, αλλά το ποιος χάνει πρώτος.
Σύμφωνα με τις επίσημες εκτιμήσεις για το 2026, η παρούσα αξία των χρηματοδοτικών κενών της Κοινωνικής Ασφάλισης και του Medicare στις ΗΠΑ ανέρχεται περίπου στα 95 τρισ. δολάρια σε ορίζοντα 75 ετών.
Το ποσό αντιστοιχεί περίπου στο 5% της σωρευτικής παρούσας αξίας του προβλεπόμενου ΑΕΠ για την ίδια περίοδο, επιπλέον του ομοσπονδιακού χρέους που κατέχει το κοινό, το οποίο ήδη προβλέπεται να φτάσει το 101% του ετήσιου ΑΕΠ το 2026.
Ωστόσο, το κρυφό δημοσιονομικό βάρος της Ευρωζώνης είναι τουλάχιστον εξίσου μεγάλο με το καταγεγραμμένο χρέος της.
Οι επίσημες εκτιμήσεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής τοποθετούν τις καθαρές δεδουλευμένες υποχρεώσεις των δημόσιων συνταξιοδοτικών συστημάτων περίπου στο 150% του ΑΕΠ, αφού συνυπολογιστούν οι μελλοντικές εισφορές, ενώ οι συνολικές συνταξιοδοτικές υποσχέσεις ανέρχονται περίπου στο 371% του ΑΕΠ.
Και το σημαντικότερο: τα στοιχεία αυτά δεν περιλαμβάνουν μεγάλο μέρος των μελλοντικών πιέσεων από τις δαπάνες υγείας και μακροχρόνιας περίθαλψης.
Η επόμενη κρίση χρέους μπορεί να έρθει από την Ευρωζώνη
Τι σημαίνουν όλα αυτά;
Η επόμενη κρίση χρέους μπορεί να μην ξεκινήσει από τις ΗΠΑ, αλλά από την Ευρωζώνη.
Πρώτον, το δολάριο παραμένει το παγκόσμιο αποθεματικό νόμισμα και τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα εξακολουθούν να αποτελούν το σημαντικότερο περιουσιακό στοιχείο για τις κεντρικές τράπεζες παγκοσμίως, παρά τις πρόσφατες αγορές χρυσού και την αναδιάρθρωση των αποθεματικών.
Δεύτερον, το πολιτικό τοπίο στις περισσότερες μεγάλες οικονομίες της Ευρωπαϊκής Ένωσης χαρακτηρίζεται από δημοσιονομική άρνηση.
Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων της Γαλλίας είναι πλέον υψηλότερες από εκείνες της Ιταλίας. Καμία κυβέρνηση της Ευρωζώνης δεν εμφανίζεται διατεθειμένη να μειώσει τις δαπάνες ή να περιορίσει τις μελλοντικές υποχρεώσεις.
Οι μη χρηματοδοτούμενες δεσμευμένες υποχρεώσεις —δηλαδή χρέη που έχουν ήδη αναληφθεί αλλά δεν έχουν ακόμη εκδοθεί— ξεπερνούν το 300% του ΑΕΠ σε βασικές οικονομίες της Ευρωζώνης.
Τρίτον, τα κρατικά περιουσιακά στοιχεία της Ευρωζώνης έχουν αποφέρει αρνητικές πραγματικές οικονομικές αποδόσεις από το 2021, οδηγώντας σε μειωμένη διάθεση των διεθνών επενδυτών να τα διακρατούν.
Το χρέος των ΗΠΑ αποτελεί πρόβλημα, αλλά το χρέος της Ευρωζώνης είναι σημαντικά πιο σύνθετο, καθώς το καταγεγραμμένο χρέος αντιστοιχεί μόνο στο ποσό που εμφανίζεται στο πλαίσιο της διαδικασίας υπερβολικού ελλείμματος και όχι στο σύνολο των υποχρεώσεων των δημόσιων διοικήσεων.
Το πραγματικό χρέος είναι πολύ μεγαλύτερο από αυτό που φαίνεται
Το χρέος της Ευρωζώνης με βάση τα κριτήρια του Μάαστριχτ καταγράφει μόνο ενοποιημένα νομίσματα και καταθέσεις, δάνεια και χρεόγραφα στην ονομαστική τους αξία.
Ως εκ τούτου, είναι σημαντικά μικρότερο από το σύνολο των υποχρεώσεων στον ισολογισμό της δημόσιας διοίκησης και ακόμη μικρότερο από τις άτυπες συνταξιοδοτικές και άλλες δεσμεύσεις του δημόσιου τομέα στην Ευρωζώνη.
Το βασικό μάθημα για τους επενδυτές είναι ότι δικαίως πρέπει να ανησυχούν για το ήδη εκδομένο χρέος, αλλά θα πρέπει να ανησυχούν ακόμη περισσότερο για τη διόγκωση του μεγέθους του κράτους σε συνδυασμό με τις μη χρηματοδοτούμενες υποχρεώσεις, σε μια περιοχή που πλήττεται από οικονομική στασιμότητα.
Όλα αυτά δείχνουν ότι το πρόσφατο παγκόσμιο sell-off στην αγορά ομολόγων δεν αποτελεί ένα προσωρινό φαινόμενο.
Οι αγορές στέλνουν ένα σαφές μήνυμα στις κυβερνήσεις: καμία κεντρική τράπεζα δεν πρόκειται πλέον να κρύβει την ανευθυνότητά τους.
Τα τρία όρια που έχουν ξεπεράσει οι κυβερνήσεις
Οι κυβερνήσεις των ανεπτυγμένων οικονομιών έχουν εξαντλήσει όλα τα περιθώρια των πολιτικών που χρηματοδοτούνται μέσω χρέους και έχουν ξεπεράσει τα δημοσιονομικά, οικονομικά και πληθωριστικά όριά τους.
Δημοσιονομικό όριο: Οι υψηλότερες δαπάνες δημιουργούν επίμονα ελλείμματα και οι αυξήσεις φόρων δεν επιλύουν το πρόβλημα. Οι κρατικές δαπάνες αποτελούν βάρος για τους φορολογούμενους και την οικονομία.
Οικονομικό όριο: Η περαιτέρω αύξηση των κρατικών δαπανών και η τεχνητή διόγκωση του ΑΕΠ μέσω δαπανών του δημόσιου τομέα που χρηματοδοτούνται με χρέος αποδυναμώνουν την οικονομία και τις παραγωγικές επενδύσεις, οδηγώντας τελικά σε στασιμότητα.
Πληθωριστικό όριο: Οι κρατικές δαπάνες οδηγούν σε επίμονο πληθωρισμό, ενώ οι αγορές προεξοφλούν υψηλότερες τιμές καταναλωτή για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα. Αυτό διαβρώνει την οικονομία, ενώ ο συνδυασμός υψηλότερων φόρων και υψηλότερων τιμών καταναλωτή πλήττει καίρια τη μεσαία τάξη.
Γιατί οι ΗΠΑ προκαλούν τον θόρυβο, αλλά η Ευρώπη μπορεί να προκαλέσει το σοκ
Οι Ηνωμένες Πολιτείες δημιουργούν τα πρωτοσέλιδα επειδή οι αποδόσεις των αμερικανικών κρατικών ομολόγων αποτελούν το παγκόσμιο σημείο αναφοράς για την τιμή του χρήματος και των εξασφαλίσεων.
Ωστόσο, η Ευρωζώνη μπορεί να προκαλέσει το επόμενο μεγάλο κρατικό σοκ, επειδή τα κράτη-μέλη της δανείζονται σε ένα νόμισμα που δεν ελέγχουν, ενώ οι κυβερνήσεις αρνούνται να μειώσουν τις δαπάνες και καταφεύγουν διαρκώς σε αυξήσεις φόρων και κανονιστικά βάρη που αποδυναμώνουν την οικονομία.
Στις 21 Αυγούστου 2026, η απόδοση του 30ετούς αμερικανικού Treasury διαμορφωνόταν στο 5,27%, ενώ η απόδοση του 10ετούς περίπου στο 4,73%, μετά από μία εβδομάδα έντονων διακυμάνσεων που έφεραν προσωρινά τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις στα υψηλότερα επίπεδα από το 2007.
Ωστόσο, εάν οι αγορές θεωρούσαν τις ΗΠΑ ως τον κίνδυνο και τις υπόλοιπες χώρες ως ασφαλή καταφύγια, οι αποδόσεις των γερμανικών ομολόγων θα υποχωρούσαν, όπως έχει συμβεί σε άλλες περιόδους αποστροφής προς τον κίνδυνο.
Αυτό όμως δεν συμβαίνει.
Η απόδοση του γερμανικού 10ετούς Bund έχει εκτιναχθεί στο 3,26%, η απόδοση του βρετανικού 10ετούς έχει φτάσει σε ιστορικό υψηλό 5,1%, ενώ η αντίστοιχη απόδοση του 10ετούς ιαπωνικού ομολόγου βρίσκεται κοντά στο 2,89%.
Το γεγονός αυτό επιβεβαιώνει ότι η ανατιμολόγηση του κινδύνου είναι παγκόσμια και όχι επικεντρωμένη στις ΗΠΑ.
Τα κρατικά ομόλογα δεν είναι πλέον το απόλυτο ασφαλές καταφύγιο
Αυτό είναι που έχει σημασία για επενδυτές και κυβερνήσεις.
Τα μακροπρόθεσμα κρατικά ομόλογα δεν αποτελούν πλέον τα αδιαμφισβήτητα ασφαλή περιουσιακά στοιχεία.
Αυτός είναι και ένας από τους λόγους για τους οποίους ο χρυσός καταγράφει τόσο ισχυρή άνοδο.
Τα μακροπρόθεσμα ομόλογα επανατιμολογούνται ώστε να ενσωματώσουν τον κίνδυνο πληθωρισμού, τη δημοσιονομική επιδείνωση, την αυξημένη προσφορά χρέους και την αδυναμία των κεντρικών τραπεζών να αποκρύψουν τη δημοσιονομική ανευθυνότητα.
Όταν οι αποδόσεις των αμερικανικών 10ετών και 30ετών ομολόγων αυξάνονται, οι χρηματοδοτικές συνθήκες σφίγγουν παγκοσμίως μέσω των στεγαστικών δανείων, της εταιρικής πίστης, της χρηματοδότησης των τραπεζών και του κόστους δανεισμού των αναδυόμενων αγορών.
Σε αυτό το περιβάλλον, η αγορά δεν στρέφεται προς το χρέος της Ευρωζώνης για προστασία.
Απομακρύνεται από αυτό.
Οι ΗΠΑ έχουν το δολάριο – η Ευρωζώνη έχει το ρίσκο επαναπροσδιορισμού
Οι Ηνωμένες Πολιτείες διατηρούν το παγκόσμιο αποθεματικό νόμισμα και τη βαθύτερη και πιο ρευστή αγορά κρατικών ομολόγων στον κόσμο.
Αυτό δεν εξαλείφει το πρόβλημα του χρέους, αλλά αλλάζει τον τρόπο με τον οποίο αυτό μεταδίδεται στο παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα.
Επιπλέον, τουλάχιστον η αμερικανική κυβέρνηση διατηρεί υπό έλεγχο τις ομοσπονδιακές δαπάνες, παρότι δεν τις μειώνει τόσο γρήγορα όσο θα επιθυμούσαν ορισμένοι.
Αυτό δεν συμβαίνει στην Ευρωζώνη, όπου καμία από τις μεγάλες οικονομίες δεν φαίνεται να έχει πρόθεση να ελέγξει τις δαπάνες.
Αντίθετα, η τάση είναι προς την αντίθετη κατεύθυνση.
Και αυτό προσθέτει ακόμη μεγαλύτερη πίεση στις μη χρηματοδοτούμενες υποχρεώσεις.
Το ευρώ είναι το μοναδικό παγκόσμιο νόμισμα που αντιμετωπίζει κίνδυνο επαναπροσδιορισμού της αξίας του, ενώ η δημοσιονομική πολιτική της Ευρωζώνης έχει επιλέξει τον παρεμβατισμό και τον κρατικό έλεγχο αντί των ελεύθερων αγορών.
Η ΕΚΤ συγκεντρώνει τη νομισματική πολιτική της Ευρωζώνης, όμως οι κυβερνήσεις δαπανούν και δανείζονται σαν να διαθέτουν απεριόριστη νομισματική αξιοπιστία.
Το μοναδικό δημοσιονομικό τους εργαλείο είναι οι υψηλότεροι φόροι.
Αυτό δημιουργεί τον κίνδυνο ένα γεγονός ρευστότητας να μετατραπεί γρήγορα σε πρόβλημα φερεγγυότητας, ειδικά όταν οι αγορές αμφιβάλλουν για το εάν οι Βρυξέλλες, η Φρανκφούρτη και οι εθνικές κυβερνήσεις θα μπορέσουν να αντιδράσουν με μια συνεκτική στρατηγική.
Το είδαμε το 2011.
Η «τραπεζική ένωση» δεν λύνει το πρόβλημα
Τώρα η Ευρωζώνη έχει προσθέσει ακόμη περισσότερους κινδύνους.
Τα σχέδια για «ένωση αποταμίευσης και τραπεζών» και το ψηφιακό νόμισμα της κεντρικής τράπεζας (CBDC) δεν προσφέρουν ανακούφιση στους διεθνείς επενδυτές.
Αντίθετα, ενισχύουν τις ανησυχίες ότι η Ευρωζώνη έχει επιλέξει τον παρεμβατισμό και τον κρατικό έλεγχο, επιβάλλοντας τη χρήση του νομίσματος αντί να ενισχύει την ελκυστικότητά του ως παγκόσμιου κόμβου ελεύθερων αγορών και προσέλκυσης κεφαλαίων.
Το σχέδιο για την ένωση αποταμίευσης και τραπεζών δεν πρόκειται να αποτρέψει μια κρίση χρέους στην Ευρωζώνη.
Με κυβερνήσεις που δεν αποδέχονται περικοπές δαπανών, το ψηφιακό νόμισμα μπορεί απλώς να οδηγήσει σε περισσότερη επιτήρηση, έλεγχο και, τελικά, υψηλότερο πληθωρισμό.
Η επόμενη κρίση μπορεί να ξεκινήσει από την Ευρώπη
Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο η επόμενη κρίση μπορεί να προέλθει από την Ευρώπη και όχι παρά το πρόβλημα του αμερικανικού χρέους, αλλά επειδή η Ευρωζώνη στερείται θεσμικής ευελιξίας, δημοσιονομικής πειθαρχίας και προσέγγισης που να βασίζεται στις ανοιχτές αγορές.
Εάν η Ευρωζώνη επιταχύνει τα παρεμβατικά σχέδιά της για να υποχρεώσει τις επενδύσεις και να προωθήσει τη χρήση του νομίσματος μέσω περιορισμών, το πρόβλημα μπορεί να γίνει ακόμη μεγαλύτερο.
Εάν η νομισματική πολιτική δεν μπορεί να λειτουργήσει ως όριο στη δημοσιονομική ανευθυνότητα και οι κυβερνήσεις αρνούνται να περιορίσουν τις δαπάνες τους, το νόμισμα και το χρηματοπιστωτικό σύστημα βρίσκονται σε κίνδυνο.
Η επίλυση του προβλήματος του αμερικανικού χρέους απαιτεί περικοπές δαπανών και ενίσχυση της παραγωγικής ανάπτυξης.
Δυστυχώς, οι κυβερνήσεις της Ευρωζώνης δεν παράγουν οικονομική ανάπτυξη και, αντίθετα, αυξάνουν την κρατική παρέμβαση.
Ως εκ τούτου, όταν χαθεί η εμπιστοσύνη σε ένα μεγάλο κράτος-μέλος, οι συνέπειες είναι συστημικές για ολόκληρη τη νομισματική ένωση.
Η Γερμανία αποτυγχάνει στο «πείραμα» των κρατικών δαπανών
Ο κόσμος βλέπει σε πραγματικό χρόνο να αποτυγχάνει το γερμανικό «πείραμα» αύξησης των κρατικών δαπανών.
Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο τα γερμανικά ομόλογα υποχωρούν με ταχύτητα αντίστοιχη με εκείνη των υπόλοιπων αγορών, αντί να ενισχύονται.
Τα πρόσφατα στοιχεία από τη Γαλλία και τη Γερμανία δείχνουν ότι το πρόβλημα εκτείνεται πολύ πέρα από μία μικρή χώρα της νομισματικής ένωσης.
Ο πυρήνας της Ευρωζώνης αποδυναμώνεται, ενώ οι περιφερειακές χώρες είτε καλύπτουν τη στασιμότητα μέσω της μετανάστευσης και των πολιτικών δαπανών, όπως η Ισπανία, είτε παραμένουν σε καθεστώς μετά την κρίση.
Η απόδοση του γαλλικού 10ετούς ομολόγου έχει εκτιναχθεί σε επίπεδα που δεν είχαν καταγραφεί από το 2008.
Τα γερμανικά ομόλογα, τα οποία κάποτε θεωρούνταν ασφαλές καταφύγιο, αποδυναμώθηκαν μαζί με τους τίτλους των υπόλοιπων κρατών της Ευρωζώνης.
Το εργαλείο της ΕΚΤ κατά του κατακερματισμού έκρυψε τις ανισορροπίες για ένα διάστημα, αλλά πλέον έχει μεταφέρει τον κίνδυνο σε όλους τους κρατικούς εκδότες.
Γαλλία: Ο νέος αδύναμος κρίκος της Ευρωζώνης;
Η Γαλλία έχει ιδιαίτερη σημασία, καθώς αποτελεί μαζί με τη Γερμανία τον πυρήνα της οικονομίας της Ευρωζώνης.
Το γαλλικό δημόσιο χρέος αναμένεται να διαμορφωθεί περίπου στο 118% του ΑΕΠ το 2026 και θα μπορούσε να αυξηθεί προς το 130% του ΑΕΠ έως το 2030.
Οι αγορές πλέον κατανοούν ότι κανένας νέος πρωθυπουργός δεν πρόκειται να προχωρήσει σε περικοπές δαπανών.
Αντίθετα, θα επαναλάβουν την ίδια αποτυχημένη προσέγγιση των τελευταίων τριών δεκαετιών: αύξηση φόρων και αναβολή των απαραίτητων περικοπών δαπανών.
Καθώς οι αγορές αρχίζουν να επανατιμολογούν τη Γαλλία ως δημοσιονομικά αδύναμο κρίκο αντί ως πυλώνα ισχύος, τα εσωτερικά προβλήματα της Ευρωζώνης γίνονται αδύνατο να αγνοηθούν.
Το ευρωπαϊκό εγχείρημα έχει καταστήσει την αύξηση των κρατικών δαπανών και έναν μεγάλο δημόσιο τομέα επίκεντρο της πολιτικής του, αντιμετωπίζοντας τον ιδιωτικό τομέα ως μια «ταμειακή μηχανή» για μια διαρκώς διογκούμενη γραφειοκρατία.
Το πρόβλημα δεν είναι μόνο το ύψος του χρέους
Το πραγματικό πρόβλημα δεν είναι απλώς το απόλυτο επίπεδο του χρέους.
Είναι ο συνδυασμός υψηλού δανεισμού, μεγάλου κράτους, υψηλής φορολογίας και έλλειψης πραγματικής δυνατότητας ανάπτυξης.
Ο συνδυασμός αυτός οδηγεί σε αυξανόμενο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους και πλέον είναι εμφανές ότι οι κεντρικές τράπεζες δεν μπορούν να αποκρύψουν το πρόβλημα.
Όταν αυξάνεται το κόστος δανεισμού των ΗΠΑ, οι παγκόσμιες χρηματοπιστωτικές συνθήκες γίνονται αυστηρότερες.
Πρόκειται για ένα σημαντικό πρόβλημα που απαιτεί περικοπές δαπανών, περιορισμό του κράτους και υψηλότερη ανάπτυξη του ιδιωτικού τομέα.
Όταν όμως εκτοξεύεται το κόστος δανεισμού της Ευρωζώνης, αποτελεί ένδειξη ότι ένα ευρωπαϊκό εγχείρημα που βασίζεται στη συνεχή αύξηση του μεγέθους του κράτους με κάθε κόστος δεν είναι βιώσιμο.
Όταν οι κυβερνήσεις αρνούνται τον βραχυπρόθεσμο πόνο, τον μεταφέρουν στους πολίτες.
Η λύση δεν είναι περισσότερο κράτος
Η λύση δεν είναι περισσότερο κράτος, νομισματική χρηματοδότηση, παρεμβατισμός ή υψηλότερη φορολογία στο παραγωγικό κεφάλαιο.
Η λύση είναι αξιόπιστες περικοπές δαπανών, χαμηλότερα διαρθρωτικά ελλείμματα, ισχυρότερα κίνητρα για ιδιωτικές επενδύσεις και μεταρρυθμίσεις που θα περιορίσουν τα κανονιστικά βάρη και θα ενισχύσουν την παραγωγικότητα και την οικονομική ανάπτυξη.
Εάν δεν αλλάξει τίποτα, το αμερικανικό χρέος θα συνεχίσει να σφίγγει τις παγκόσμιες χρηματοπιστωτικές συνθήκες.
Όμως η Ευρωζώνη μπορεί να παραμένει ο χώρος όπου θα ξεσπάσει η επόμενη μεγάλη κρίση κρατικού χρέους.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών